臺(tái)積電快速擴(kuò)充設(shè)備，搶占全球行動(dòng)裝置市場(chǎng)商機(jī)，如何在投資和獲利能力間平衡，是股價(jià)續(xù)漲關(guān)鍵。（圖片由臺(tái)積電提供）
除了股價(jià)，臺(tái)積電四個(gè)關(guān)鍵數(shù)字去年也出現(xiàn)罕見(jiàn)變化，這四個(gè)數(shù)字所代表的關(guān)卡，考驗(yàn)著經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)；毛利率和營(yíng)收成長(zhǎng)率的未來(lái)變化，將決定股價(jià)漲跌。

過(guò)去半年臺(tái)積電股價(jià)像裝了火箭一樣，大漲36％，站上12年來(lái)新高點(diǎn)。12年前，股價(jià)同樣破百元的高科技公司，后來(lái)“回不去”的居多，能重返高峰的公司非常少。

重返高峰后，臺(tái)積電股價(jià)還能再創(chuàng)新高嗎？外資法人目前仍在爭(zhēng)辯臺(tái)積電股價(jià)究竟是已反映利多、達(dá)到頂點(diǎn)，或是仍有續(xù)漲空間，如里昂證券就認(rèn)為臺(tái)積電目標(biāo)價(jià)上看120元；看好和看壞的分析師，目標(biāo)價(jià)相差近30元。

答案將會(huì)影響臺(tái)股所有投資人?，F(xiàn)在臺(tái)積電市值已占臺(tái)灣股市總市值12％，臺(tái)積電股價(jià)每漲跌1元，臺(tái)股大盤(pán)就漲跌9點(diǎn)；臺(tái)積電的漲跌，會(huì)影響所有股民的荷包。

過(guò)去一年，和臺(tái)積電有關(guān)的四項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)字，都出現(xiàn)變化。從這些數(shù)字可以看出，臺(tái)積電的定位已出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)變，臺(tái)積電股價(jià)能不能再上層樓，就要看這家公司能否越過(guò)這四個(gè)數(shù)字背后代表的障礙，股價(jià)才能再創(chuàng)奇跡。

關(guān)卡一：外資持股已創(chuàng)新高難再增

2013年1月，外資持股占臺(tái)積電比重已高達(dá)78％，創(chuàng)下12年以來(lái)新高；2002年時(shí)，外資持股只占5成。

大和證券研究部主管陳慧明觀(guān)察，外資是臺(tái)股的主要買(mǎi)家，外資持股比率站上新高，代表能買(mǎi)的主要買(mǎi)家都已經(jīng)上車(chē)。他分析，2012年臺(tái)積電股價(jià)漲幅大于營(yíng)收漲幅，“這是過(guò)去很罕見(jiàn)的，”由于漲多，他給臺(tái)積電中立評(píng)等，“現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)臺(tái)積電，大賺的機(jī)會(huì)不高?！?br>
巴克萊亞太半導(dǎo)體首席分析師陸行之則觀(guān)察，外資持股比率高也有好處。他認(rèn)為，大部分外資偏向長(zhǎng)期持有，反而讓籌碼被鎖住，“這個(gè)公司雖然是家100個(gè)Billion（指市值1千億美元）的公司，流通在外的可能只有10個(gè)Billion?！?br>
他認(rèn)為，加上政府對(duì)壽險(xiǎn)公司買(mǎi)股多所限制，保險(xiǎn)公司無(wú)處可去的資金，仍可能流向臺(tái)積電，“只要外資不大量賣(mài)出，基本面沒(méi)有重大改變，大跌機(jī)率不大。”

關(guān)卡二：2013年?duì)I收成長(zhǎng)動(dòng)能將減緩

從2012年中開(kāi)始，投資人寄望臺(tái)積電將靠蘋(píng)果（Apple）訂單支撐營(yíng)收成長(zhǎng)，但多份最新報(bào)告指出，臺(tái)積電2013年想靠蘋(píng)果訂單維持高成長(zhǎng)，仍有困難。

高盛最新報(bào)告估計(jì)，蘋(píng)果訂單2013年對(duì)臺(tái)積電的營(yíng)收占比為零，要到2014年才會(huì)轉(zhuǎn)移3成訂單到臺(tái)積電，到時(shí)將占臺(tái)積電6％的營(yíng)收。高盛估計(jì)，未來(lái)蘋(píng)果不會(huì)完全抽掉給三星（Samsung）的訂單，三星會(huì)逐步變成蘋(píng)果芯片的第二供應(yīng)商。

大和證券報(bào)告估計(jì)，臺(tái)積電2013年可能拿到蘋(píng)果A7處理器訂單，但因?yàn)锳7只用在下一代iPhone手機(jī)中，即使拿到4成訂單，2013年也只占臺(tái)積電營(yíng)收的1％。

陸行之則表示，蘋(píng)果訂單能對(duì)臺(tái)積電帶來(lái)多少營(yíng)收貢獻(xiàn)，仍不明朗。

如果沒(méi)有蘋(píng)果訂單，臺(tái)積電2013年如何維持營(yíng)收成長(zhǎng)？高盛報(bào)告預(yù)估，臺(tái)積電2013年?duì)I收將成長(zhǎng)15％，略低于2012年的18.5％，但遠(yuǎn)高于整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)只有2％至3％的成長(zhǎng)率。

巴克萊也預(yù)估臺(tái)積電2013年?duì)I收成長(zhǎng)15％，陸行之認(rèn)為，歐美大廠(chǎng)在手機(jī)處理器的市占率遠(yuǎn)不如臺(tái)積電，手機(jī)和新款游戲機(jī)將是2013年臺(tái)積電成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

關(guān)卡三：后年毛利率恐低于45％

理論上，公司折舊大增，超過(guò)營(yíng)收成長(zhǎng)率時(shí)，公司毛利率會(huì)下降。高盛報(bào)告預(yù)估，未來(lái)3年，臺(tái)積電折舊的成長(zhǎng)率都會(huì)高于營(yíng)收成長(zhǎng)率，這可能導(dǎo)致臺(tái)積電毛利率到2015年時(shí)掉到45％以下。大和證券報(bào)告指出，這是臺(tái)積電股價(jià)被高估的原因。

不過(guò)，陸行之則認(rèn)為，臺(tái)積電2012年折舊成長(zhǎng)已超過(guò)營(yíng)收成長(zhǎng)，“毛利率并沒(méi)有掉?！彼J(rèn)為，讓先進(jìn)制程獲利率趕上公司平均獲利水平是關(guān)鍵，折舊和獲利率之間的關(guān)系，長(zhǎng)期有待觀(guān)察。

美林證券報(bào)告則指出，臺(tái)積電面臨了三星、英特爾（Intel）和格羅方德（Global Foundries）的激烈競(jìng)爭(zhēng)，2013年股東權(quán)益報(bào)酬率將比2012年為低，由25％降為21％。

關(guān)卡四：現(xiàn)金流降，須借貸

財(cái)報(bào)上顯示，臺(tái)積電的財(cái)務(wù)策略正在轉(zhuǎn)變。這家公司已經(jīng)一改長(zhǎng)抱現(xiàn)金的策略，開(kāi)始降低現(xiàn)金水位，甚至借錢(qián)來(lái)支付股東股息。

大和證券報(bào)告估計(jì)，2013年時(shí)，臺(tái)積電的凈現(xiàn)金流可能會(huì)降到負(fù)值，必須借款10億美元，“以前買(mǎi)房子，現(xiàn)金直接放你桌上，現(xiàn)在必須借錢(qián)買(mǎi)房子，”陳慧明觀(guān)察。

陸行之則認(rèn)為，這是臺(tái)積電不能不做的決定，“以前覺(jué)得手上現(xiàn)金越多越好，現(xiàn)在對(duì)手是三星、英特爾，不能這么保守去玩?！?

他認(rèn)為，降低現(xiàn)金水位也有潛在風(fēng)險(xiǎn)。三星和英特爾的現(xiàn)金流都比臺(tái)積電好，臺(tái)積電2012年第三季資產(chǎn)負(fù)債比是22％，如果持續(xù)增加，一遇到難以應(yīng)變的全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流就會(huì)大幅下降。如果資本支出無(wú)法踩煞車(chē)，就可能導(dǎo)致股東權(quán)益受損，對(duì)股價(jià)形成壓力。

上述那些指標(biāo)變化顯示，臺(tái)積電已一改過(guò)去的保守策略，大買(mǎi)武器；這場(chǎng)戰(zhàn)役里，臺(tái)積電必須使?fàn)I收成長(zhǎng)超越折舊成長(zhǎng)，才能保護(hù)獲利率，讓市值高峰不墜，甚至再創(chuàng)奇跡。（撰文 林宏達(dá)，《商業(yè)周刊》）

【小資料】主要外資看臺(tái)積電，2好2憂(yōu)
外資：巴克萊
目標(biāo)價(jià)(元)：114
評(píng)等：買(mǎi)進(jìn)
看法：手機(jī)和游戲機(jī)需求將帶動(dòng)營(yíng)收，且高階制程毛利改善
外資：高盛
目標(biāo)價(jià)(元)：112
評(píng)等：買(mǎi)進(jìn)
看法：獲利率長(zhǎng)期雖下滑，但將擴(kuò)大市占率，拉大與三星、英特爾差距
外資：美林
目標(biāo)價(jià)(元)：94
評(píng)等：劣于大盤(pán)
看法：股東權(quán)益報(bào)酬率下滑，預(yù)期景氣好轉(zhuǎn)時(shí)對(duì)臺(tái)積電股價(jià)不利
外資：大和
目標(biāo)價(jià)(元)：92
評(píng)等：持有(中立)
看法：2013年獲利成長(zhǎng)將趨緩，且股價(jià)漲幅已大，獲利空間小
資料來(lái)源：各公司分析報(bào)告