技術(shù)壁壘決定，封裝率先突破。照明對(duì)光質(zhì)量(發(fā)光效率、色溫、顯色指數(shù)等)要求較高，目前國(guó)內(nèi)LED封裝、芯片企業(yè)在技術(shù)上較國(guó)際廠商尚有一定差距，目前主要方案為國(guó)內(nèi)燈具(渠道)廠商采購(gòu)海外/臺(tái)灣器件后生產(chǎn)LED燈。近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)LED廠商通過(guò)自身積累和吸引海外人才在技術(shù)上進(jìn)步迅速，與國(guó)際二線廠商的距離在逐步縮短，LED照明的國(guó)產(chǎn)化已經(jīng)開始，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程將從技術(shù)壁壘較小的封裝環(huán)節(jié)開始，逐次向上游擴(kuò)展，產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)由下游至上游逐次受益。

圖1：LED照明市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化順序

資料來(lái)源：中信證券研究部

選公司：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、核心競(jìng)爭(zhēng)力

產(chǎn)品單一：專注白光。從收入結(jié)構(gòu)看，專注于照明、產(chǎn)品主要為白光器件的封裝廠商較收入結(jié)構(gòu)分散的廠商具有更大的彈性，收入、毛利率的波動(dòng)性更大。以上一輪周期的情況為例，東貝、百鴻同為臺(tái)灣主流封裝廠商，東貝專注于背光源器件，而佰鴻收入結(jié)構(gòu)較為分散。在TV背光源需求啟動(dòng)的過(guò)程中，東貝的收入、毛利率增幅明顯超出佰鴻，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的利潤(rùn)彈性。

圖2：東貝(產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一)季度收入毛利率

資料來(lái)源:公司公告;中信證券研究部

圖3：佰鴻(產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣)季度收入毛利率

資料來(lái)源:公司公告;中信證券研究部

核心競(jìng)爭(zhēng)力：客戶結(jié)構(gòu)、銷售能力、研發(fā)能力。照明市場(chǎng)較為分散，但Philips、雷士照明等少數(shù)一線品牌擁有遠(yuǎn)高于其他企業(yè)的銷量和毛利率水平，是否擁有大客戶資源將決定LED器件企業(yè)的贏利能力和發(fā)展空間；行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩仍將較長(zhǎng)期存在，而銷售能力、研發(fā)能力將決定業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利水平。我們?cè)谥卸唐诟鼜?qiáng)調(diào)公司的銷售能力：堅(jiān)強(qiáng)的銷售能力可幫助公司增加收入、直接驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，且在價(jià)格快速下跌的行業(yè)中大量消化庫(kù)存，降低公司成本。

遵循以上邏輯，我們以鴻利光電、瑞豐光電兩家公司為本次底部的首選標(biāo)的，兩家均為專注白光LED的優(yōu)質(zhì)封裝廠商，其中鴻利光電具有業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的銷售能力，瑞豐光電具有一流的研發(fā)水平并計(jì)劃于2012年與商業(yè)照明市場(chǎng)龍頭企業(yè)雷士照明合資從事大功率LED封裝。基于兩家公司目前PB仍處于較高水平，我們給予鴻利光電、瑞豐光電“增持”評(píng)級(jí)，同時(shí)建議關(guān)注乾照光電、勤上光電、國(guó)星光電和士蘭微。

表1：LED板塊重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)及估值情況

資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng) 注：股價(jià)為2012年2月13日收盤價(jià)