木林森股份有限公司(下稱(chēng)“木林森”) 主要從事LED封裝和應(yīng)用業(yè)務(wù)，屬于LED產(chǎn)業(yè)的下游環(huán)節(jié);擬在深交所發(fā)行4385.25萬(wàn)股，發(fā)行后總股本為17500萬(wàn)股。其IPO 申請(qǐng)?jiān)缭?011年7月27日便獲得通過(guò)，然而至今木林森仍未收到證監(jiān)會(huì)的相關(guān)批文。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大

在木林森的應(yīng)收賬款、存貨以及負(fù)債等風(fēng)險(xiǎn)因素方面，我們不難發(fā)現(xiàn)其不同程度上的隱患。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，木林森2008年-2010年應(yīng)收賬款總額分別為0.62億元、0.66億元、1.07億元。由此可以看出，該公司應(yīng)收賬款逐年大幅上升，這意味著該公司壞賬風(fēng)險(xiǎn)正在逐步加大。同時(shí)該公司存貨余額也在逐年攀升。2008年-2010年存貨金額分別為1.19億元、1.25億元、1.53億元，高于鴻利光電、瑞豐光電、雷曼光電等同領(lǐng)域上市公司。

一位證券分析人士認(rèn)為，從木林森的招股說(shuō)明書(shū)可以看出，在應(yīng)收賬款沒(méi)有及時(shí)收回和庫(kù)存不斷加大的情況下，該公司現(xiàn)金流吃緊局面將會(huì)進(jìn)一步加劇。

同時(shí)，2008年-2010年該公司的流動(dòng)比率分別為1.10、1.08、0.98，速動(dòng)比率分別為0.55、0.52、0.63。由此可見(jiàn)，該公司償還短期債務(wù)的能力堪憂。其招股書(shū)顯示，2008年-2010年母公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.83%、47.62%、53.39%，資產(chǎn)負(fù)債率偏高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

突擊并購(gòu)6家虧損企業(yè)

木林森的招股書(shū)顯示，該公司在IPO審核前連續(xù)兼并了6家關(guān)聯(lián)公司。不過(guò)，利安達(dá)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的審計(jì)報(bào)告顯示，2010年賽維視覺(jué)虧損49萬(wàn)元;威萊森則虧損13.45萬(wàn)元;其余4家公司也徘徊在虧損邊緣——格林曼凈利潤(rùn)為236.04萬(wàn)元，迪博為220.24萬(wàn)元，吉安木林森為118.34萬(wàn)元，安格森為70.40萬(wàn)元。

由此可見(jiàn)，前述6家公司的業(yè)績(jī)均不容樂(lè)觀，而且其主營(yíng)業(yè)務(wù)多半為低附加值的LED燈飾產(chǎn)品。業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前燈飾行業(yè)中的中小企業(yè)普遍存在急功近利、產(chǎn)品質(zhì)量缺乏控制、以出口低端產(chǎn)品為主、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力弱的問(wèn)題，這些問(wèn)題無(wú)疑會(huì)加重木林森的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

資深行業(yè)觀察家洪仕斌也認(rèn)為，盡管收購(gòu)關(guān)聯(lián)方規(guī)模較小，但恰恰是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方規(guī)模小，在今后的發(fā)展中，能否為木林森帶來(lái)正面效益還要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

上述并購(gòu)所帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)讓不少投資者擔(dān)憂。招股書(shū)顯示，威萊森2009年末資產(chǎn)總額達(dá)1983.31萬(wàn)元，而凈資產(chǎn)僅為67.49萬(wàn)元，這意味著債務(wù)或超過(guò)1900萬(wàn)元;安格森2009年資產(chǎn)總額747.41萬(wàn)元，但當(dāng)年凈資產(chǎn)僅70萬(wàn)元，或存在近670萬(wàn)元債務(wù)。格林曼同樣存在類(lèi)似問(wèn)題。以此粗略計(jì)算，上述6家子公司的債務(wù)額將近3500萬(wàn)元。

“直投+保薦”模式存風(fēng)險(xiǎn)

木林森招股書(shū)還透露出一個(gè)問(wèn)題券商“先直投后保薦”。

招股書(shū)披露，在木林森2010年9月進(jìn)行第7次增資時(shí)，該公司此次上市的保薦機(jī)構(gòu)平安證券全額出資設(shè)立的直投公司——平安財(cái)智投資管理有限公司以現(xiàn)金認(rèn)繳新增注冊(cè)資本131.15萬(wàn)元，持有木林森1%的股份。

“保薦+直投”模式因其能夠?yàn)槿處?lái)非常豐厚的利益而受到“利益輸送”的質(zhì)疑。

2011年7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，明確規(guī)定：“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷(xiāo)商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資?！?/p>

至此，直投在保薦之后的“保薦+直投”模式才被正式叫停。

清科研究中心分析師傅喆表示：“對(duì)于‘自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起’這個(gè)時(shí)點(diǎn)的認(rèn)定存在一定難度，證券公司各業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)入的時(shí)間存在可操作空間?！?/p>

雖然僅僅“保薦+直投”一種模式被明令禁止，“先直投后保薦”模式并未在證監(jiān)會(huì)禁止之列;但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，無(wú)論先直投還是先保薦，所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)都是類(lèi)似的，券商的獨(dú)立性都會(huì)受到影響。

從事公司上市業(yè)務(wù)的律師李忠軒表示，“一旦有直投公司入股擬上市公司，就意味著券商和擬上市公司是利益共同體，券商很可能為了利益最大化，在擬上市公司準(zhǔn)備上市材料時(shí)回避一些問(wèn)題，以保證其順利過(guò)會(huì)?！?/p>

另一家名為天津安興的投資公司也在木林森IPO前夕突擊入股。資料顯示，該公司主要從事對(duì)未上市企業(yè)的投資業(yè)務(wù)。但值得注意的是，該公司的成立日期為2010年7月30日，僅比木林森第7次增資的日期早了一個(gè)多月。

募投項(xiàng)目被嚴(yán)重高估

木林森此次擬募集資金42631.82萬(wàn)元，其中Lamp-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目和SMD-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目?jī)身?xiàng)合計(jì)投入35478.95萬(wàn)元，占全部募集資金投向預(yù)算的83.22%，是其重點(diǎn)項(xiàng)目。

招股書(shū)顯示，Lamp-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目將新增Lamp-LED產(chǎn)品產(chǎn)能623000萬(wàn)只/年，由此新增營(yíng)業(yè)收入43610萬(wàn)元/年和凈利潤(rùn)6543.24萬(wàn)元/年;而SMD-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目則將新增SMD-LED產(chǎn)品產(chǎn)能238000萬(wàn)只/年，由此新增營(yíng)業(yè)收入23800萬(wàn)元/年和凈利潤(rùn)2390.2萬(wàn)元/年。

木林森對(duì)于募投項(xiàng)目的前景非常樂(lè)觀，但實(shí)際數(shù)據(jù)卻并未能支撐起如此沉重的“夢(mèng)想”。

根據(jù)該公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，2010年Lamp-LED產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量815061萬(wàn)只，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入49843.49萬(wàn)元，由此計(jì)算銷(xiāo)售單價(jià)為611.53元/萬(wàn)只。那么新增的623000萬(wàn)只產(chǎn)能能夠帶來(lái)38098.37萬(wàn)元的銷(xiāo)售收入，相比預(yù)計(jì)新增營(yíng)業(yè)收入少了5511.63萬(wàn)元/年，占預(yù)計(jì)新增年度凈利潤(rùn)的84.23%，這也就意味著，按照該公司當(dāng)前產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格經(jīng)營(yíng)，Lamp-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目的預(yù)計(jì)利潤(rùn)僅為預(yù)期的15.77%。

SMD-LED項(xiàng)目的情況亦與之相似。2010年SMD-LED產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量17983萬(wàn)只，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1488.68萬(wàn)元，由此計(jì)算銷(xiāo)售單價(jià)為827.83元/萬(wàn)只，那么新增的23800萬(wàn)只產(chǎn)能能夠帶來(lái)19702.27萬(wàn)元的銷(xiāo)售收入，相比預(yù)計(jì)新增營(yíng)業(yè)收入虧損了4097.73萬(wàn)元，占預(yù)計(jì)新增年度凈利潤(rùn)的171.44%，這意味著按照該公司當(dāng)前產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格經(jīng)營(yíng)，SMD-LED產(chǎn)品技術(shù)改造項(xiàng)目將面臨巨額虧損。

木林森想要實(shí)現(xiàn)對(duì)募投項(xiàng)目收益的高預(yù)估，唯一的辦法就是提高產(chǎn)品價(jià)格。然而據(jù)其招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)Lamp-LED產(chǎn)品和SMD-LED產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格均呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。

以Lamp-LED產(chǎn)品為例，2008年-2010年的銷(xiāo)售價(jià)格分別是888.61元/萬(wàn)只、848.14元/萬(wàn)只和611.53元/萬(wàn)只。據(jù)產(chǎn)業(yè)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)LED封裝產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)降價(jià)，從2010年1月到2011年第三季度末，平均降價(jià)幅度超出45.6%，而對(duì)低端產(chǎn)品而言?xún)r(jià)格降幅最大，有的超出50%以上。[!--empirenews.page--]

由此看來(lái)，在產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格整體下滑的背景下，木林森的募投項(xiàng)目甚至可能因?yàn)殇N(xiāo)售價(jià)格的進(jìn)一步下滑而導(dǎo)致更加嚴(yán)重的虧損。

對(duì)于上述問(wèn)題，本報(bào)曾嘗試聯(lián)系木林森董秘了解情況，該公司董秘辦的王小姐稱(chēng)會(huì)與董秘聯(lián)系，但截至發(fā)稿，本報(bào)仍未收到對(duì)方回復(fù)。