如果不出意外，中國電信將成為今年第一家同時發(fā)行H股和
N股的內(nèi)地公司——極有可能是最后一家，第一家發(fā)行H股的巨型公司，第一家按特例實(shí)施國有股減
持的公司；中國電信還將“贏得”另一個第一——美國上市規(guī)則和會計準(zhǔn)則修訂以后第一家登陸紐
約證券交易所的中國公司。H股是注冊于中國內(nèi)地在香港上市的公司的統(tǒng)稱，N股則是內(nèi)地注冊紐約
上市公司的代碼。


中國電信將于10月21日同時在香港聯(lián)交所、紐約證券交易
所掛牌交易。上周，中國電信突然公布了其海外上市的日程表。經(jīng)過了長達(dá)兩年的煎熬，甘苦備嘗
的中國電信開始沖刺了。盡管結(jié)果未定就已經(jīng)贏得了那么多的第一，但因?yàn)楸池?fù)著不同尋常的使
命，中國電信的上市之旅仍然顯得有些悲壯。


中國故事


當(dāng)然，中國電信最大的賣點(diǎn)仍然是“中國故事”。然而，
這個被反復(fù)講述的“中國故事”正在接受最大的考驗(yàn)，尤其是中國電信的那一部分。


兩周前，摩根斯坦利采取了罕見的低姿態(tài)，以媒體吹風(fēng)會
的形式，表達(dá)了他們對中國電信的信心。


“從中國電信的實(shí)際情況看，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流是不錯
的，新技術(shù)處于起步階段，增長前景較好，今后幾年中國電信業(yè)的收入仍會有兩位數(shù)的增長，中國
仍然是非常具有吸引力的市場?！蹦Ω袊鴧^(qū)董事總經(jīng)理竺稼這樣講述中國電信即將上演的“中國
故事”。“盡管世界通信技術(shù)和通信類股票不景氣，但亞洲的情況較為樂觀，而電信類股票更應(yīng)區(qū)
別對待?！本唧w的數(shù)據(jù)是，今年美國、歐洲的電信類股票價格平均下跌了40％左右，而亞洲電信股
票盡管擺脫不了下跌，但水平卻低歐美近一半——10％～25％。


摩根斯坦利的樂觀不無道理，尤其是相對于正面臨艱難時
世的歐美電信業(yè)來說。但是，中國電信并不是汪洋中的孤島。更多分析師表示只能是“謹(jǐn)慎樂
觀”。這也是中國電信的“實(shí)際”。


2001年，在整個中國電信業(yè)務(wù)收入同比增長15％的情況
下，中國電信收入僅增長5.83％，低于同期國民生產(chǎn)總值的增長速度，利潤甚至同比下降
25.4％。從目前狀況來看，移動通訊是電信運(yùn)營業(yè)利潤率最高的領(lǐng)域，并且增長勢頭迅猛，上半
年中國電信業(yè)業(yè)務(wù)收入中，移動通信業(yè)務(wù)收入比重已經(jīng)上升到了49.2％，而本地網(wǎng)業(yè)務(wù)收入下降
到31.1％。而可以肯定的是，至少在今年內(nèi)，中國電信不僅不可能獲得移動牌照，而且由于移動
牌照發(fā)放的不確定性，反倒容易成為投資者借機(jī)打壓股價的根據(jù)。竺稼并不否認(rèn)這一點(diǎn)。


中國電信改革每深入一步，曾經(jīng)一統(tǒng)江山的中國電信幾乎
就要失去一張“王牌”。


最近的分拆，中國電信又失去了北方十省市的資產(chǎn)，這其
中包括作為公司數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的核心北京、市場潛力較大的山東等省市的資產(chǎn)。由于種種原因，中國電
信是目前企業(yè)歷史負(fù)擔(dān)最沉重的運(yùn)營商，員工數(shù)量龐大，人均利潤很低，管理水平低下，和中移
動、聯(lián)通不同，中國電信集團(tuán)公司與地方公司的關(guān)系是一級法人和二級法人的關(guān)系，這種由歷史原
因造成的不合理結(jié)構(gòu)使得集團(tuán)公司對地方公司常常缺乏有效的調(diào)控。2001年我國電信行業(yè)全行業(yè)
的負(fù)債總額達(dá)到4000億元，負(fù)債率達(dá)到40％以上。據(jù)悉，中國電信的資產(chǎn)負(fù)債率估計不會低于這
一水平。無疑，這將使投資者對公司的財務(wù)狀況增加更多的擔(dān)憂。


更為關(guān)鍵的是，隨著南北電信的分拆，中國電信已經(jīng)失去
了在固定電話這個主導(dǎo)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的壟斷位置，這個領(lǐng)域本身已經(jīng)利潤微薄，加上競爭激烈，中國電
信在這個領(lǐng)域?qū)⒚媾R網(wǎng)通、鐵通等新興電信運(yùn)營商的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，公司的主營業(yè)務(wù)收入和利潤增長前
景要大打折扣。


“從成長性來看，公司的主營業(yè)務(wù)增長空間不大，目前公
司最具成長性的業(yè)務(wù)是數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，電信行業(yè)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)上半年業(yè)務(wù)增長速度達(dá)到60％。不過，盡管數(shù)
據(jù)業(yè)務(wù)增長速度很快，但互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，還不可能替代話音業(yè)務(wù)成為公
司主要的業(yè)務(wù)收入，還不足以支持電信業(yè)的下一步發(fā)展?！敝袊C券設(shè)計中心研究人員厲建超顯然
對中國電信的前景不甚樂觀。


在接下來的全球路演中，中國電信怎樣講述“中國故
事”？怎樣回答因?yàn)槭劳〞嫵舐劧犹籼薜幕鸾?jīng)理人？


逆流而上


“盡管目前資本市場遇到一定的困難，但是對于中國電信
這樣的國企來說，改制上市不僅是融資行為，更是戰(zhàn)略性行為。”竺稼表示。兩周前，為了提振中
國電信的人氣，摩根斯坦利中國區(qū)董事總經(jīng)理竺稼及執(zhí)行董事舒柏聯(lián)合接受了記者的采訪。


“世道變了，行情也變了?！边B華爾街的明星投資銀行都
在這樣感嘆。驚爆一連串會計丑聞的美國資本市場無異于面臨另一場“9.11”，有過之而無不及
的是，中國電信將不得不直面空前嚴(yán)厲的上市規(guī)則和會計準(zhǔn)則。雖然一再表示對中國電信的堅定信
心，但是，摩根的反常舉動正說明了市場是多么的艱難。巧合的是，摩根還曾經(jīng)是“9.11”后第
一家登陸紐約證券交易所的中國鋁業(yè)的主承銷商，那時候，中國鋁業(yè)要面臨的考驗(yàn)是：股票能發(fā)出
去嗎？


中國電信也許不用擔(dān)心股票是否發(fā)得出去，但是，更嚴(yán)厲
的上市規(guī)則和會計準(zhǔn)則，以及甚至更低迷的市場行情，將使中國電信面臨更大的挑戰(zhàn)：上市成本上
升了，然而，上市收益不僅沒有隨著水漲船高，反而大幅縮水。


中國電信面臨最實(shí)際的問題是，它不得不大幅調(diào)低它的融
資額度。此前消息人士稱，中國電信的融資額度高達(dá)100億美金，而最新的目標(biāo)是50億美金，縮水
一半。


據(jù)悉，中國電信在向紐約證券交易所及美國證監(jiān)會遞交的
上市申請中，核心內(nèi)容為，如果得到批準(zhǔn)，中國電信將與其上市承銷商中國國際金融公司、美林證
券及摩根斯坦利等共同在四周內(nèi)完成中國電信IPO工作，上市資產(chǎn)將主要包括廣東、浙江、江蘇、
上海等幾個沿海省市的中國電信，將公開發(fā)售其中的25％股份。盡管路演和詢價還沒有正式開始，
但據(jù)投行家人士估計，中國電信的集資額計劃上限是50億美元，而據(jù)路透社的估計下限則可能為[!--empirenews.page--]
20億美金，不確定的因素將是今后一段時期全球資本市場的走勢以及中國電信擬定的市場策略。


而新修訂的美國上市規(guī)則和會計準(zhǔn)則已經(jīng)變成了確定的法
律，面對“富蘭克林.羅斯福時代以來影響最深遠(yuǎn)的商業(yè)行為改革”，可能是中國電信最頭疼的事
情——美國要求更加透明的會計準(zhǔn)則和公司結(jié)構(gòu)，以及空前嚴(yán)厲的懲罰措施，而中國電信卻仍然采
取復(fù)雜的分拆上市方案。摩根等承銷商要做的第一件最復(fù)雜的事情大概是怎樣向世界的投資者以及
美國的監(jiān)管當(dāng)局說明這樣的事情，分拆究竟是怎么一回事。


根據(jù)美國最新修訂的上市規(guī)則和會計準(zhǔn)則，上市公司董事
會“獨(dú)立董事須占董事會多數(shù)”，同時更進(jìn)一步要求“上市公司必須設(shè)立審計委員會、提名委員會
和薪酬委員會，其成員必須是獨(dú)立董事”，于8月1日生效的美國企業(yè)審計責(zé)任法要求，新設(shè)獨(dú)立的
審計委員會負(fù)責(zé)制定和規(guī)范審計者得行為，該委員會接受美國證監(jiān)會監(jiān)督；新法律規(guī)定，企業(yè)執(zhí)行
官必須對公司財務(wù)的準(zhǔn)確性和真實(shí)性負(fù)責(zé)，否則，將執(zhí)行最嚴(yán)厲的懲罰——最高達(dá)20年的監(jiān)禁。另
外，管理者的薪酬和期權(quán)計劃也將納入嚴(yán)格的會計監(jiān)督范圍。


紅籌股改H股


中國電信正計劃以H股形式在港上市。過去中國移動、中國
聯(lián)通及中海油都千方百計擺脫H股身份，改為以紅籌公司形式上市。為何中國電信要以H股形式上
市？


H股和紅籌股公司除了注冊地在中國內(nèi)地和海外的分別外，
其實(shí)上市后的待遇也有很大區(qū)別。歸納起來有三點(diǎn)：其一，也是最重要的一點(diǎn)，是管理層持有認(rèn)股
權(quán)的分別。目前中移動和中國聯(lián)通管理層持有的認(rèn)股權(quán)與海外公司一樣，管理層可享受全部認(rèn)股權(quán)
所有權(quán)益；但H股則不同，即使是中石化上市時對認(rèn)股權(quán)進(jìn)行突破改革，管理層仍然并非真正擁有
上市公司認(rèn)股權(quán)，而是擁有模擬的認(rèn)股權(quán)；另一些紅籌公司如上方控股管理層所持有的認(rèn)股權(quán)也要
上繳，并非完全屬于管理層。其二，紅籌股與H股另一個重大分別是，紅籌股股份全部可以流通，
國有H股則有部分股份不能上市流通。日后增發(fā)新股時，紅籌股擁有更大的彈性和空間；而H股增發(fā)
的風(fēng)險較高，時間也相對較長。同時，在發(fā)行可換股債券和債券時，紅籌公司并不需要符合內(nèi)地的
法律程序，但H股則需要國家有關(guān)部門批準(zhǔn)。其三，H股要按國家規(guī)定減持國有股，發(fā)售相當(dāng)于集資
額10％的舊股，有關(guān)資金需要上繳全國社?；?。根據(jù)國務(wù)院6月23日發(fā)布的停止國有股減持的規(guī)
定，海外上市部分仍必須按10％進(jìn)行國有股減持。以中國電信集資200億人民幣元計算，該公司須
上繳20億元人民幣予社?；稹?br />

摘自《經(jīng)濟(jì)觀察報》