易強


在三大電訊上市公司中，中聯 通(0762?HK)的公司樹長得
最為茂盛，諸多盤根錯節(jié)的關系，令一般投資者難以看透。這一方面使得許多機構得以操控股價，
損及眾多小股民的
利益；另一方面，也使得公司的價值難得真實體現，按Frost ＆ Sullivan中國公司總經理王煜全
的話說，“甚至可能被低估”。


而不久前公布的一項收購計劃，或許會使這種情況變好一
些。


據公告稱，最遲于明年6月30日之前，最終母公司聯 通集
團旗下甘肅、青海、云南、海南、內蒙古、陜西、寧夏、湖南和西藏等9省的電信網絡，將以支付
總買價人民幣32億元及承擔81億元負債的形式被收購。同時公司旗下不斷滑坡的尋呼業(yè)務，將以
27.5億元的價格出售給最終母公司。因此，中聯 通在整個交易過程中實際僅支付現金4.5億元。



收購完成之后，母公司下經營電信業(yè)務的子公司，僅余貴
州聯 通公司以及國信尋呼，距離成為純粹空殼公司的日子不算太遙遠了。但是由于在公告中，上
市公司董事長兼集團董事長王建宙并未給出，為何不索性將貴州聯 通收入囊中，以便徹底完成收
購的有說服力的理由，投資界人士不免再起“小人之心”——是否因為最終母公司別有顧慮？她垂
簾聽政的日子究竟還會有多久？


在圈內人看來，由于聯 通集團和中聯 通(0762?HK)是
“兩塊牌子，一套人馬”，而集團高層的人事任免完全由中央政府及監(jiān)管部門所決定，因此在強烈
的行政干預下，中聯 通的現代企業(yè)制度和法人治理結構終究難以建立，公司董事會最終也難以成
為對中小投資者負責的機構?！叭绻奶焐鲜泄菊嬲茏灾鳑Q定經營方略，它的重組工作才可以
稱得上真正成功”。


三大公司的收購


中聯 通的收購活動是近一個月以來的第二宗。10月下旬，
另一家中電信(0728?HK)也開始了收購母公司6省電訊資產的活動，代價為人民幣800億元，較聯
通此番收購高幾近8倍。究其原因，一方面是固網成本較移 動網絡為高；另一方面是資產狀況也比
較好。中電信所購資產大都在中部，而聯 通所購資產則多為西部。


在中聯 通之后，中移 動(0941?HK)也將于明年向母公司
收購10省電訊網絡，如果收購成功，它將成為內地第一家整體上市的電訊公司。對于公司董事長王
曉初來說，最大的考驗并不在收購之時，而在收購之后的工作當中。因為一旦整體上市，沒有了集
團公司的遮遮掩掩，業(yè)績將變得更加透明和真實，公司的高管人員將沒有別的托詞。


與這三家已經上市的電訊公司相比，內地另一家固網運營
商中國網 通，將要走的路將更長，面臨的問題也更多?它計劃明年上市。


自從張春江離任信產部副部長，擔任網 通總經理職務以
來，重組工作一直緊鑼密鼓進行。在徹底融合吉通之后，對網 通控股的融合也已接近收官階段。
與移 動、聯 通及電信不同，網 通的重組工作并非完全按照地域，更是按照業(yè)務類別來進行。本
月初，公司成立了專營國際業(yè)務的網 通國際股份公司。年底還將成立網 通南方股份公司和網 通
北方股份公司。


之所以四大電訊公司都在加緊重組步伐，是因為中央政府
改革諸如電力、電訊、金融等國企的力度顯著加強，當然也從側面反映出這些長時間處于壟斷地位
的國企的經營狀況令人擔憂，必須得使其重組乃至上市之后，借助資本的力量改善其經營能力及資
產素質，達到國有資產保值增值的目的，從而確保社會秩序的穩(wěn)定。


BVI避稅


具體到中聯 通此番的收購，與不久前中電信的收購相比，
突出的特點在于，雖然它不可避免地要進行2300萬元的商譽攤銷，但是它可以通過一系列的設
計，從而達到避稅的目的。


造成這種不同情況的原因在于，當初這兩個公司上市時的
設計不同。中電信選擇的是以H股形式在香港上市，而中聯 通選擇的則是紅籌股的形式。


中聯 通的上級母公司是在BVI群島注冊的聯 通BVI公司。
這個空殼公司持有上市公司77.47%的股份。由于BVI公司之間進行收購活動，所需交納的稅金極
低，中聯 通所有的收購活動都是通過BVI公司來進行。


為了達到避稅的目的，聯 通集團于11月5日在BVI注冊了目
標控股公司，然后將此番所收購的9省子公司的資產都注入到這個公司中去。具體的操作過程是，
由聯 通BVI收購目標控股公司BVI下的9省資產，然后再由聯 通BVI將這些資產出售給上市公司中
聯 通(0762?HK)。因此，此番收購其實是經過了兩項關聯交易步驟。


而中聯 通此番向母公司聯 通集團出售的，經營尋呼業(yè)務
的國信尋呼公司，則不可避免地要交納稅金?；蛟S是因為尋呼業(yè)務一直下滑，聯通甚至不愿意勞神
為將它出售而在BVI注冊另外一個公司。另外，交納的稅金或許并不比BVI注冊資金高多少。出售
國信尋呼具體的操作過程是，先將它售給聯 通A股公司(600050)，然后由聯 通A股售給集團公
司。


圈錢嫌疑


經過此番收購及出售資產，以6月30日為計算日期，中聯
通的債務資本比率(負債合計／股東權益合計，單位：千元)將由73431359／67782508＝1.08，上
升到82453181／67164836＝1.23。較中電信收購后的指標1.48為優(yōu)，但較中移 動的指標0.62為
劣。按照一般的財務經驗，當債務資本比率為1.5時，則說明企業(yè)的債務負擔過重，已超過資本基
礎的承受能力。


之所以債務資本比率增幅較大，是因為所購9省公司的財務
狀況不理想：它們的總資產雖然有145.23億元，但股東權益卻僅為22.64億元。正因為如此，甚至
有投資界人士擔心，聯 通此番收購代價有點兒高，與以前中石油的收購例子一樣，“無非是因為
集團公司想通過上市公司圈錢，損害了中小股民的利益”。而出售國信尋呼也令投資人士覺得有
“賤賣”的嫌疑。


國信尋呼原本屬于中國電信集團，1999年7月，信產部和財
政部根據國務院的指示，批準將電信擁有99.67%股權的國信無償轉讓給聯 通集團，到了2000年，[!--empirenews.page--]
聯 通集團又將它轉讓給了中聯 通(0762?HK)的全資子公司聯 通運營公司，后者并于當年收購了
其余0.33%的股份，使國信成為自己的全資子公司。


因為遭遇移 動通訊業(yè)的沖擊，尋呼業(yè)自2000年起一直下
滑，聯 通實際上并沒有從國信獲得多大好處。2002財年，國信凈虧6億元人民幣，截至今年6月30
日，凈虧損達8.92億元。不過，雖然經營狀況不佳，它的資產質量卻并非很差。

　

以6月30日為計算日，它的總資產為61.6億元，其中所有
者權益合計為36.71億元，現金及現金等價物也有7.31億元。它的債務資本比例為0.67，比電信及
聯 通本身都要好。因此，不少投資界人士認為，27.5億元的售價很難說是一個公正的價格。
“聯 通集團圈錢的嫌疑確實很大。實際上，它確實需要錢來進行補網，G網和C網都有較大的補網
需求”。


不過，中聯 通出售國信尋呼，倒是使公司今后可以專注主
業(yè)?！芭c國信的主營業(yè)務尋呼及其他增值服務相比，公司的移 動通訊、數據和長途通信業(yè)務具有
較高的盈利能力和增長潛力，出售國信后可以集中資源發(fā)展這些業(yè)務。同時由于國信的運作和營銷
模式與公司有較大差異，因此，出售后將會降低公司內部運作的復雜程度，提高運營效率?！蓖踅?br />宙說。




摘自《財經時報》