聚氨酯橡膠(polyurethane rubber)為聚合物主鏈上含有較多的氨基甲酸酯基團(tuán)的系列彈性體材料，實(shí)為聚氨基甲酸酯橡膠，簡(jiǎn)稱為聚氨酯橡膠或氨酯橡膠(urethane rubber)或聚氨酯彈性體(polyurethane elastomer)。聚合物鏈除含有氨基甲酸酯基團(tuán)外，還含有酯基、醚基、脲基、芳基和脂肪鏈等。凱眾股份公司的核心產(chǎn)品為聚氨酯減震元件和塑料踏板總成。公司為國(guó)產(chǎn)聚氨酯緩沖塊龍頭,該產(chǎn)品國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)占有率為30%左右,僅次于國(guó)際巨頭巴斯夫。

凱眾股份公司也是輕量化塑料踏板龍頭之一,在國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)占有率為11%左右。公司聚氨酯減震元件具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),率先量產(chǎn),打破國(guó)際巨頭壟斷,目前客戶包括保時(shí)捷、奧迪、大眾、福特、通用、本田、馬自達(dá)等。公司是第一家量產(chǎn)塑料踏板總成的內(nèi)資企業(yè),目前客戶主要是吉利、上汽乘用車、北汽、奇瑞等自主車企。

凱眾股份公司聚氨酯減震元件和輕量化塑料踏板受益于汽車電動(dòng)化和輕量化,受益于消費(fèi)升級(jí)。公司在聚氨酯減震領(lǐng)域擁有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),在輕量化塑料踏板領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)品品類的持續(xù)擴(kuò)張,單車配套價(jià)值持續(xù)提升,成長(zhǎng)空間打開。公司進(jìn)軍汽車電子領(lǐng)域,新產(chǎn)品電控產(chǎn)品將于2020年量產(chǎn)。保守預(yù)計(jì)公司2019-2021年總營(yíng)收依次為4.94、5.80、6.88億元,增速依次為-10.0%、17.3%、18.7%,歸母凈利潤(rùn)依次為0.85、1.15、1.38億元,增速依次為-33.1%、35.1%、19.9%,當(dāng)前市值20.0億元,對(duì)應(yīng)PE依次為23.5、17.4、14.5倍。首次覆蓋,給予“推薦”評(píng)級(jí)。

核心競(jìng)爭(zhēng)力:①脫胎于黎明化工研究院,掌握聚氨酯材料配方,擁有材料研發(fā)優(yōu)勢(shì)。②擁有較強(qiáng)的自主開發(fā)設(shè)計(jì)和工程應(yīng)用能力。③公司50%以上的員工分布在人均工資較低的洛陽(yáng)市,具有一定的人力成本優(yōu)勢(shì)。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn):①主要產(chǎn)品能有效解決新能源汽車痛點(diǎn),在新能源乘用車市場(chǎng)占比很高,將充分受益于新能源汽車的快速增長(zhǎng)。2018年公司減震元件占新能源乘用車市場(chǎng)的45.7%,塑料踏板總成占新能源乘用車市場(chǎng)的18.2%。新能源汽車對(duì)底盤隔音減震要求更高,更傾向于使用聚氨酯減震材料來(lái)替代橡膠,聚氨酯減震元件可獲得比橡膠更好的隔音減震效果。新能源汽車上的聚氨酯產(chǎn)品單車配套價(jià)值量或?qū)⒋笥趥鹘y(tǒng)燃油車,因?yàn)榫郯滨p震元件除了應(yīng)用在傳統(tǒng)的懸掛系統(tǒng),在新能源電動(dòng)車上可擴(kuò)大應(yīng)用范圍(電動(dòng)機(jī)懸置、電池底座懸置等)。純電動(dòng)車對(duì)輕量化需求更迫切,也更傾向于采用塑料踏板替代金屬踏板。另外,目前公司也正在跟特斯拉接觸,有望成為特斯拉一級(jí)供應(yīng)商。

②聚氨酯減震元件受益于消費(fèi)升級(jí),進(jìn)一步替代橡膠產(chǎn)品。目前消費(fèi)者對(duì)汽車駕駛乘坐的舒適性要求越來(lái)越高,對(duì)汽車的隔音減震要求持續(xù)提升。聚氨酯材料的減震元件在減震效果、耐用性、制造工藝、降噪性能和其它附加功能等方面較橡膠材料優(yōu)勢(shì)顯著。目前聚氨酯緩沖塊基本已經(jīng)替代橡膠材料,但是聚氨酯彈簧墊和聚氨酯后減震支撐正處于替代橡膠材料的過(guò)程中。并且,目前聚氨酯的重要原料MDI和TDI價(jià)格正處于較低水平,聚氨酯原料和橡膠的價(jià)格劣勢(shì)在逐漸縮小,有望加速聚氨酯材料替代橡膠材料的進(jìn)程。

③塑料踏板產(chǎn)品受益于輕量化,逐步替代金屬踏板。目前燃油車降油耗壓力和電動(dòng)車提升續(xù)航里程的壓力非常大,而塑料踏板總成相對(duì)于金屬踏板具有明顯的輕量化優(yōu)勢(shì),目前塑料踏板的滲透率在30%左右,正在從中高端車向中低端車普及,逐步替代傳統(tǒng)的金屬踏板。

④公司產(chǎn)品品類持續(xù)擴(kuò)張,單車配套價(jià)值大幅提升,成長(zhǎng)空間打開。公司起家于減震元件聚氨酯緩沖塊,并在此基礎(chǔ)上不斷豐富聚氨酯材料在彈簧墊、后懸架減震支撐等上的應(yīng)用;2006年開始量產(chǎn)塑料踏板總成,2017年電子油門量產(chǎn),2018年公司繼續(xù)積極開發(fā)新業(yè)務(wù),電控產(chǎn)品開發(fā)成功,獲得客戶定點(diǎn),目前樣品正在臺(tái)架試驗(yàn)中。公司目前已量產(chǎn)的產(chǎn)品單車配套價(jià)值總和在260-330元左右(未包含防塵罩等塑料件),將于20年量產(chǎn)的電控產(chǎn)品單價(jià)也明顯高于公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品,屆時(shí)單車配套價(jià)值將明顯提升,成長(zhǎng)空間進(jìn)一步打開。

⑤進(jìn)軍汽車電子領(lǐng)域,電控產(chǎn)品等新興產(chǎn)品即將量產(chǎn)。公司于2018年成立了電控項(xiàng)目部,2019年進(jìn)行了開發(fā)樣品的臺(tái)架試驗(yàn)評(píng)價(jià)與裝車評(píng)價(jià),同時(shí)產(chǎn)品總裝生產(chǎn)線也在安裝調(diào)試中。該產(chǎn)品預(yù)計(jì)在2020年量產(chǎn),該產(chǎn)品單價(jià)顯著高于公司已有產(chǎn)品,將為公司帶來(lái)一定業(yè)績(jī)彈性。公司積極發(fā)展新業(yè)務(wù),計(jì)劃在主動(dòng)懸架系統(tǒng)、電動(dòng)穩(wěn)定桿系統(tǒng)、剎車輔助系統(tǒng)、智能驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、汽車新材料等領(lǐng)域開發(fā)、投資新的增長(zhǎng)點(diǎn)。18年公司年報(bào)表示力爭(zhēng)在5年內(nèi)新業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到20%,10年內(nèi)新業(yè)務(wù)占比達(dá)到50%。