情人節(jié)那天，陳天橋讓他的盛大網(wǎng)絡(luò)（Nasdaq:SNDA）回到“單身”。

熟悉陳天橋的江南春不想評(píng)價(jià)他。更熟悉其資本運(yùn)作的沈南鵬也不想評(píng)價(jià)他。盛大方面，不愿意接受采訪。只有老對(duì)手史玉柱有話要說：

“陳天橋威武，不斷創(chuàng)造第一：第一個(gè)把網(wǎng)游做成產(chǎn)業(yè)，第一個(gè)把一款產(chǎn)品做到年利潤(rùn)超10億，第一個(gè)上市的網(wǎng)游公司，第一個(gè)母、子公司同時(shí)上市，行業(yè)內(nèi)第一個(gè)上市公司私有化。私有化，是為了再創(chuàng)造新的第一。”

一位曾經(jīng)與陳天橋合作過的游戲公司高層評(píng)價(jià)說：“他非常清楚自己想做什么，但可能并不很清楚他的公司到底在干什么，最重要的是市場(chǎng)并不認(rèn)可他的戰(zhàn)略。”

某種程度上說，陳天橋是一個(gè)人在戰(zhàn)斗，跟他的眾多高管，跟美國(guó)市場(chǎng)的投資者。最終導(dǎo)致了今日的局面：娛樂帝國(guó)有名無實(shí)。盛大戰(zhàn)略屢戰(zhàn)屢敗。大規(guī)模的高管離場(chǎng)。

為什么私有化

2011年年中，盛大網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)下了2009年以來的最低價(jià)。隨后，盛大公布了私有化計(jì)劃。

根據(jù)協(xié)議，盛大網(wǎng)絡(luò)CEO兼董事會(huì)主席陳天橋，以及其妻雒芊芊和其弟陳大年（盛大COO）將以每股41.35美元的價(jià)格收購(gòu)在美發(fā)行的占總股本31.6%的美國(guó)存托股份（需扣除每股ADS0.05美元注銷費(fèi)）?？傆?jì)需支付約7.5億美元。如果考慮到“贖身”過程中的各種費(fèi)用，則收購(gòu)總花費(fèi)可能高于8億美元。

陳天橋設(shè)立了一個(gè)離岸公司Premium Lead Company Limited，作為收購(gòu)主體，并采用現(xiàn)金收購(gòu)的方式。陳天橋已和摩根大通進(jìn)行了初步的討論，摩根大通將擔(dān)任此次交易的財(cái)務(wù)顧問，并提供1.8億美元的貸款。余下款項(xiàng)，由陳天橋家族籌集。

陳天橋慣用大手筆。私有化價(jià)格相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)26%，而從去年10月17日公開私有化計(jì)劃至2月15日正式退市，僅用了4個(gè)月的時(shí)間。

從計(jì)劃出臺(tái)到完成如此順利，也符合一位盛大前高管眼中陳天橋的形象：“恨不得將每顆螺絲帽的位置都逐個(gè)扳正，縝密計(jì)算每個(gè)細(xì)節(jié)，又希望顧及全局平衡。”

“很可能從2007年，就注定了今天這個(gè)結(jié)果。”美國(guó)羅仕證券一位不愿具名的分析師說。

盛大前總裁唐駿曾透露，盛大早在2007年就打算分拆旗下各模塊業(yè)務(wù)上市，從而將盛大變成一家控股公司。此后，盛大分拆盛大游戲單獨(dú)IPO，收購(gòu)華友世紀(jì)，并讓酷六網(wǎng)借殼上市，去年遞交了盛大文學(xué)的上市申請(qǐng)。

“盛大可能形成這種局面：一系列控股公司和母公司同時(shí)在納斯達(dá)克上市。”該分析師說：“這樣母公司就失去了融資平臺(tái)的意義，同時(shí)又面臨公開戰(zhàn)略部署的壓力。”

對(duì)素以“戰(zhàn)略”和“奇襲”著稱的陳天橋來說，這并非一件好事。

美國(guó)一家運(yùn)作中國(guó)概念股的著名財(cái)務(wù)顧問集團(tuán)中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人，亦對(duì)盛大的分拆控股模式抱以懷疑：“美國(guó)市場(chǎng)是很少見這種模式的，也沒有一家公司依靠這種資本運(yùn)作成功，不管怎么樣，你三個(gè)公司理論上都是一個(gè)領(lǐng)域，為什么要分拆呢？”

而消息人士亦稱，盛大退市有個(gè)目的，就是避免這種公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的壓力。

國(guó)內(nèi)一家中型互聯(lián)網(wǎng)上市公司高管則直言：“互聯(lián)網(wǎng)控股型公司是危險(xiǎn)的，或者說不可能長(zhǎng)期存在，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)基于流量和客戶之間的關(guān)聯(lián)交易大家都心知肚明。”

不管怎樣，分拆戰(zhàn)略可能造成了日后母公司盛大網(wǎng)絡(luò)退市的必然性。

從財(cái)務(wù)角度看，分拆戰(zhàn)略形成后有兩個(gè)重要事件：一是從2010年開始，盛大網(wǎng)絡(luò)的財(cái)務(wù)報(bào)告中管理層不再提供業(yè)績(jī)展望；二是2011年二季度，盛大產(chǎn)生了較大規(guī)模的無形資產(chǎn)減記，從而導(dǎo)致2011年第二季度美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則每股收益為0.16元人民幣，較分析師平均預(yù)期低89%。

2011年年中，盛大網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)下了2009年以來的最低價(jià)。隨后，盛大公布了私有化計(jì)劃。

江南春對(duì)理財(cái)周報(bào)記者說：“美國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)期低估公司價(jià)值。”這也被很多人認(rèn)為是盛大網(wǎng)絡(luò)私有化的重要原因。

但上述分析師認(rèn)為，盛大網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)上市以來翻了4倍，以其盈利能力看不能算被低估，甚至在2011年之后，靜態(tài)市盈率已被大幅高估——如果盈利數(shù)據(jù)完全真實(shí)。

數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，盛大網(wǎng)絡(luò)的收入波動(dòng)并不大，但凈利潤(rùn)下滑幅度非常驚人，2009年第三季度的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率接近40％，一路下跌到2011年第三季度，只剩5％。

娛樂帝國(guó)戰(zhàn)略零價(jià)值？

考慮到盛大持有的巨額現(xiàn)金，盛大不但沒有因?yàn)閼?zhàn)略拿到溢價(jià)，反而是有折價(jià)的。

2004年，盛大上市，陳天橋以31歲的年齡和150億財(cái)富，登頂中國(guó)首富。和他代理的游戲分享了“傳奇”的光芒。

但自盛大上市之日起，陳天橋就在尋求突破對(duì)單一游戲開發(fā)、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的依賴。日后分拆核心業(yè)務(wù)盛大游戲（GAME）上市和借殼華友世紀(jì)，更顯迫切。陳天橋逐漸在腦海中構(gòu)筑出了一幅互動(dòng)娛樂的恢弘畫卷，這就是相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間中人們熱衷的娛樂迪斯尼戰(zhàn)略：

整個(gè)盛大系，由游戲開發(fā)（盛大游戲）、游戲運(yùn)營(yíng)（盛大在線）、原創(chuàng)文學(xué)（盛大文學(xué)）、視頻分享（華友世紀(jì)）、影視制作（盛大影視）、游戲主題旅游（盛大旅游）、版權(quán)分銷（盛世驕陽）、無線分銷（從華友世紀(jì)拆出來并入盛大母公司）等游戲相關(guān)業(yè)務(wù)構(gòu)成。

據(jù)理財(cái)周報(bào)了解，這個(gè)泛娛樂帝國(guó)版圖甚至從線上衍生到線下，比如陳天橋收購(gòu)景點(diǎn)，在上海杭州等地進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)等等。

盛大互動(dòng)娛樂公司架構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜，據(jù)其2010年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，盛大互動(dòng)有下屬公司35個(gè)，除盛大游戲和酷6以外，其余子公司都是100%的控股。

“無論從哪個(gè)角度看，這個(gè)戰(zhàn)略都堪稱完美，足以讓很多缺乏戰(zhàn)略的CEO汗顏。”雪球財(cái)經(jīng)CEO，網(wǎng)易前副總編輯方三文感嘆，“相關(guān)業(yè)務(wù)都圍繞娛樂主題，向傳統(tǒng)游戲業(yè)務(wù)的上下游延伸。”

但市場(chǎng)完全不買賬，資本對(duì)陳天橋宏大戰(zhàn)略的估值是：零。

“投資者對(duì)這個(gè)完美戰(zhàn)略的冷漠程度超出人的想像。2010年年中盛大的市盈率是12.45，差不多是游戲行業(yè)的平均估值，考慮到盛大持有的巨額現(xiàn)金（約為市值的一半），那么盛大不但沒有因?yàn)閼?zhàn)略拿到溢價(jià)，反而是有折價(jià)的。和盛大處于同一行業(yè)的網(wǎng)易，市盈率是14.5，高過盛大不少。”

而網(wǎng)易的丁磊，素以“無戰(zhàn)略”著稱。于是，這被總結(jié)為“沒戰(zhàn)略的打敗了有戰(zhàn)略的”。

在盛大推出私有化計(jì)劃前，盛大網(wǎng)絡(luò)股價(jià)一度跌破30美元。而其手中高達(dá)14.17億美元的現(xiàn)金，以及擁有的盛大游戲股權(quán)已經(jīng)價(jià)值每股約32美元。

這意味著資本市場(chǎng)對(duì)陳天橋的娛樂帝國(guó)戰(zhàn)略毫不感興趣。

所謂可憐之人必有可恨之處，盛大的戰(zhàn)略不受人待見，根本原因還是七年轉(zhuǎn)型實(shí)際有名無實(shí)。盛大網(wǎng)絡(luò)的利潤(rùn)中，依舊近八成來自于盛大游戲。

更令人擔(dān)憂的是，整個(gè)盛大體系的造血機(jī)制亦遭到嚴(yán)重威脅。其網(wǎng)游業(yè)務(wù)已被步步蠶食，目前已經(jīng)被騰訊和網(wǎng)易超過，從老大跌至第三。

長(zhǎng)期輸血孵化的新業(yè)務(wù)，如酷6巨額虧損，其他如LBS產(chǎn)品“切客”、輕博客“推他”、短信產(chǎn)品“有你”仍處于培育期。多元化業(yè)務(wù)之間沒有形成共振效應(yīng)。

“游戲以外的業(yè)務(wù)，基本無一成功。”方三文說。比如酷6在盛大投資前尚在第一梯隊(duì)，但去年下半年已滑落至第八位。

過長(zhǎng)的戰(zhàn)線對(duì)資金周轉(zhuǎn)形成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，同時(shí)，內(nèi)部管理的系統(tǒng)性問題逐漸爆發(fā)。僅2011年來，盛大的高管離職潮中就包括酷6創(chuàng)始人李善友、盛大游戲總裁凌海、盛大游戲副總裁左玉龍、盛大游戲副總裁陳浩健、華影盛視總裁龍丹妮、酷6網(wǎng)聯(lián)合創(chuàng)始人韓坤、酷6網(wǎng)CTO趙亮、盛大邊鋒總裁許朝軍、盛大科技CFO陳偉文等。

陳天橋面臨的是一次難度極大的內(nèi)部重整。大規(guī)模的裁員震動(dòng)著業(yè)界。據(jù)盛大前中層人士透露，盛大集團(tuán)初步估計(jì)將整體裁員30%左右。這甚至波及了自有投資部門——18游戲投資基金。過去三年中，這只基金在游戲圈四處跑馬圈地，成績(jī)顯赫，但目前已經(jīng)被清盤。

“三萬英尺”

陳天橋已經(jīng)很久沒有提過娛樂帝國(guó)。這意味著盛大正在發(fā)生二次轉(zhuǎn)型，或者回歸。

上述盛大前中層人士說，“陳總是一個(gè)目光很遠(yuǎn)大的人，他這些年一直在尋找，一個(gè)能像《傳奇》一樣，能持續(xù)發(fā)展十年的突破口。他的基本設(shè)想是分三步走：第一步，把游戲做深，第二步，擴(kuò)張到互動(dòng)娛樂產(chǎn)業(yè)，第三步，開拓整合”。

“但現(xiàn)在第二步就出了很多問題，不但擴(kuò)張出去整合不了，而且擴(kuò)張的業(yè)務(wù)本身也有問題。娛樂帝國(guó)這個(gè)夢(mèng)想完全是飄在空中無法落地。”

對(duì)此，一位和陳天橋有過合作的人用了一個(gè)形象的比喻，“他像是在飛機(jī)上想問題，高屋建瓴，格局很大，但是在三萬英尺高空離地面還是遠(yuǎn)了。”

至于不能落地的原因，上述盛大前中層人士認(rèn)為，首先，就在于陳天橋領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格。他證實(shí)了業(yè)內(nèi)的說法，在互聯(lián)網(wǎng)界，盛大以“一言堂”著稱。在盛大內(nèi)部，人皆稱其“橋哥”。

“橋哥很自負(fù)，又脫離一線業(yè)務(wù)太久，成了一個(gè)戰(zhàn)略家。開會(huì)橋哥一個(gè)人講一兩個(gè)小時(shí)，別人都不說話，氣氛很怪。比如說，我們花8500萬美元收購(gòu)美國(guó)的麻吉傳媒，陳總說要轉(zhuǎn)型做廣告，反復(fù)強(qiáng)調(diào)。但是具體怎么做呢？他也不怎么管。下面的高管執(zhí)行起來常常就發(fā)生偏離，偏離大了他才發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了就發(fā)生沖突，繼而就有高管出局。”

其次是，他認(rèn)為核心的問題是，盛大始終沒有形成一個(gè)有粘性的平臺(tái)，各業(yè)務(wù)模塊沒有依附。用戶規(guī)模不夠海量，這正是盛大的切膚之痛。

“游戲是沒法形成平臺(tái)的，因?yàn)橥婕覍?shí)際上只是游戲的客戶，并不是公司的客戶。盛大首先拆分的是盛大在線，但這個(gè)平臺(tái)主要的功能是客服和認(rèn)證，工具性太強(qiáng)了，也做不起來。”

2009年，盛大投資LBS（大眾點(diǎn)評(píng)模式），成立了“盛大天地”取意于“云游天地”，主推切客概念。但這一模式的客戶粘性并不高。上海即略網(wǎng)絡(luò)科技總裁王雨豪透露，至2011年8月，切客網(wǎng)用戶突破400萬大關(guān)，為了業(yè)界推算出的70-80萬活躍用戶，盛大已經(jīng)階段性買單數(shù)億元人民幣，并且投入仍需繼續(xù)，而切客離功成名就尚遙遙無期。

盛大始終沒有一個(gè)優(yōu)異的產(chǎn)品出爐，始終依靠戰(zhàn)略夢(mèng)想驅(qū)動(dòng)。

“陳天橋本身不是一個(gè)創(chuàng)新能力特別強(qiáng)的人，很多業(yè)務(wù)都是跟隨。”一位互聯(lián)網(wǎng)PE公司的總裁說，“本身的研發(fā)體系并不強(qiáng)大，也不重視。本質(zhì)上說，他還是想靠打造某種新的商業(yè)模式來掙錢。”

對(duì)此，上述內(nèi)部人士予以認(rèn)同，并認(rèn)為陳天橋在商業(yè)模式上的追求，“一是太超前，光顧著想內(nèi)容，卻丟了渠道；二是有時(shí)走火入魔了，沒法落地。”

從公開信息看，陳天橋是在2010年年底才意識(shí)到問題的嚴(yán)重性。因此在2010第三季度財(cái)報(bào)會(huì)議提出了新的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。盛大將在研發(fā)上、新業(yè)務(wù)的投入上以及新模式的探索上都有新的布局，具體為：“盛大游戲?qū)⑾蛏鐓^(qū)游戲轉(zhuǎn)型，新業(yè)務(wù)上將向搜索（如正在開發(fā)的云中搜索）及社區(qū)轉(zhuǎn)型，新模式上將向LBS等位置服務(wù)方面拓展。”

陳天橋已經(jīng)很久沒有提過娛樂帝國(guó)。這意味著盛大正在發(fā)生二次轉(zhuǎn)型，或者回歸。上述PE總裁分析，從陳天橋的布局看，他要同時(shí)從SNS社交網(wǎng)絡(luò)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)插進(jìn)去。但從客觀講，已錯(cuò)過了平臺(tái)架構(gòu)的最佳期。

“盛大就還是個(gè)代理公司，不是互聯(lián)網(wǎng)公司。”方三文的結(jié)論或許讓陳天橋更加不安，“從他的發(fā)展歷程看，沒有互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)能做好。”

“因此，沒什么戲。”