1.報(bào)告背景：公告2012年三季報(bào)2012年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入167億元，同比增長(zhǎng)1.5%；歸屬于母公司凈利潤(rùn)9.1億元，同比增長(zhǎng)2.4%，EPS0.69元。其中，三季度實(shí)現(xiàn)收入66.5億元，同比下滑0.3%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.3億元，同比下滑9.8%，EPS0.25元。1-9月份，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流17.5億元，相比去年同期增長(zhǎng)297%。9月末，公司公司存貨26.9億元，相比年初增加4億元，相比去年同期增加3.5億元。公司同時(shí)計(jì)提0.5億元跌價(jià)損失，同比增長(zhǎng)453%。

2.我們的分析與判斷。

(一)彩電內(nèi)銷(xiāo)逐步回暖，出口銷(xiāo)量高基數(shù)下增速放緩。三季度，公司收入增速有所放緩，主要由于：1)2011年三季度收入達(dá)67億元，為同期單季歷史最高點(diǎn)，基數(shù)較高。2)2012年以來(lái)，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)重，均價(jià)下滑影響收入增速。3)2011年三季度開(kāi)始基數(shù)提高，出口收入增速放緩。下一階段，彩電行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)逐步企穩(wěn)恢復(fù)增長(zhǎng)，但考慮到公司去年四季度較高收入基數(shù)，公司2012年四季度收入增長(zhǎng)壓力較大。

(二)出口占比提升拉低整體毛利率，超高盈利水平難以長(zhǎng)期維持。2012年前三季，公司綜合毛利率17.6%，同比下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。主要由于：1)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響，毛利率下滑。2)出口毛利率較低，出口收入占比提升拉低整體毛利率。公司費(fèi)用率控制良好，前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率8.4%，同比下降2.8個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率2.2%，基本持平。同時(shí)，公司增加理財(cái)產(chǎn)品，提高資金運(yùn)營(yíng)效率，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降1800萬(wàn)。綜合所致，前三季度公司凈利率5.4%，同比持平。三季度凈利率5.0%，同比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。

(三)面板供給波動(dòng)加大，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定壓力。十月以來(lái)，臺(tái)灣面板廠(chǎng)商減少產(chǎn)能，造成全球面板供給緊張，面板價(jià)格上漲明顯。未來(lái)面板供給及面板價(jià)格波動(dòng)具有一定不確定性。我們一直認(rèn)為海信電器是一家非常優(yōu)秀的彩電企業(yè)，在液晶電視經(jīng)營(yíng)中表現(xiàn)出優(yōu)秀的創(chuàng)新能力和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。但行業(yè)特性決定，公司盈利水平存在較大波動(dòng)性，應(yīng)該在估值上給予一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。公司作為一個(gè)家電股，估值水平不應(yīng)該超過(guò)9倍。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2012年EPS在9倍左右，估值已趨合理。下一階段面板供給與公司業(yè)績(jī)還需緊密跟蹤。

3.投資建議預(yù)計(jì)公司2012/2013年收入分別為234億和247億元，預(yù)計(jì)12/13年凈利潤(rùn)分別為14.7億和16.9億，EPS分別為1.12/1.30。公司目前股價(jià)相對(duì)12年盈利目前估值在9倍左右，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。4.風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不旺。