中國將是LED照明的全球重要產地。從LED照明產品的成本結構來看，主要由LED光源、PCB 板、驅動IC、熱沉和光學透鏡構成，這些組件中除了驅動IC以外，中國都具有非常強的競爭力。核心的LED光源方面，國內廠商在封裝領域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，而芯片領域也從2012年開始已經具有國際競爭力。我們認為在LED照明制造，中國廠商將主導全球產業(yè)，正如中國廠商掌握超過80%的全球節(jié)能燈制造。

根據(jù)機構預估2013國內LED室內照明的增速將為87%我們認為LED室內照明處于持續(xù)的應用普及階段，預計2014-15 年國內LED室內照明的增速分別為65%和43%。

預計LED節(jié)能照明補貼將有后續(xù)政策

2012年國內啟動第一次的LED照明補貼，從我們了解的情況來看，2012年的補貼實際效果不佳，大部分公司并沒有完成推廣任務。2013年LED照明補貼實際上已經延遲，我們估計2014年上半年，尤其是1季度有比較大的概率推出。

由于LED與節(jié)能燈比較，正體現(xiàn)出越發(fā)明顯的環(huán)保特性和經濟特性，我們估計2014年的節(jié)能照明補貼政策可能向LED傾斜。

產業(yè)景氣：上游復蘇，中下游穩(wěn)定

投資熱情：下游?中游?上游

2010以后，由于LED產業(yè)的景氣程度的下降，國內LED產業(yè)新增規(guī)劃投資額呈現(xiàn)下降趨勢。根據(jù)機構的統(tǒng)計分析，2013年上半年行業(yè)的新增投資為370億元，同比2012年上半年下降16%。

2013年LED產業(yè)投資熱點已經由前兩年上游的藍寶石和外延芯片領域轉移至下游應用，尤其是照明應用方向。機構統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年LED應用投資的在新增規(guī)劃投資額的比例為70%，其中，投資到照明應用領域的有232億，占總新增規(guī)劃投資額的63%。

2013年上半年的投資取向，反映了當前環(huán)境下不同領域的投資回報率的差異，目前仍是下游?中游?上游。根據(jù)我們的估計，LED照明應用和封裝領域大廠的邊際ROE都明顯高于20%，其擴產態(tài)度積極，芯片領域的ROE則低于封裝和應用領域，投資熱情相對較低。產業(yè)資本本身具有逐利性，從資金投向來看，產業(yè)資本相對更看好下游照明應用。

外延芯片：盈利底部回升，大陸產業(yè)地位提升

芯片需求整體穩(wěn)健增長，但明顯向大陸集中

根據(jù)電子時報2013年12月預估，2014年全球高亮度LED產值將達127.4億美元，同比增長12.9%，帶動產業(yè)成長動能的應用產品分別是LED照明、平板計算機、行動裝置、車用等，以LED使用顆數(shù)計，年增率將分別為64.2%、36.8%、9.2%、9.8%。坦率而言，這一增長預估并不讓人興奮。

VEECO近期對MOCVD 需求的展望中，也可以大致看到對外延芯片需求(面積)的增速在20%以內。

更重要的現(xiàn)象是大陸的LED芯片產業(yè)預計將獲得更快的增長。其主要原因在于，LED芯片技術正在逐漸成熟，大陸廠商與國際先進廠商的技術差距正在迅速縮小，造成國際大廠，尤其是歐美的芯片大廠不愿意增加在外延芯片環(huán)節(jié)的投資，轉而尋找外包產能。據(jù)我們從產業(yè)界了解的信息，國內廠商在中小功率芯片方面與國際大廠的差距較小，而中小功率在室內照明上是主流技術方案。目前三安光電芯片在國內具有領先水平，而華燦光電與德豪潤達則以微小的技術差距僅隨其后。

倒裝芯片對芯片和封裝業(yè)均有重要影響

倒裝LED芯片是最近芯片公司正在推廣的新技術。其主要優(yōu)點在于提升發(fā)光效率以及提高散熱能力。光效方面，倒裝結構避開P電極上導電層光吸收和電極遮光，還可以通過在p-GaN設反光層，而提高光效。散熱方面，倒裝焊技術通過共晶焊將LED芯片倒裝到具有更高導熱率的硅襯底上，提高散熱能力。

倒裝芯片最突出的優(yōu)點在于可以大電流工作，一般認為，其工作電流可以提升到原來的3-5倍的水平。盡管大電流工作會導致發(fā)光效率的損失，但是，由于大大降低了芯片成本，所以可以整體提升LED期間的性價比。目前由于比較成熟的倒裝技術還主要在大功率芯片領域，所以可以使用的是背光和戶外照明領域。

倒裝芯片目前具有非常高的毛利率。根據(jù)我們從封裝企業(yè)了解到的信息來看，目前同尺寸的倒裝芯片比正裝芯片的價格高80%，所以其在理論上具有更高的毛利率。但是業(yè)界大規(guī)模采用該技術產品，則未來的實際盈利能力將取決于芯片領域的相互競爭，當然新品推出越早，性能越高的公司的盈利能力更優(yōu)保證。國內廠商中，三安光電和德豪潤達都有產品在推出。

德豪潤達在中小功率領域的倒裝芯片技術也即將成熟，這將可以用于室內照明領域。一旦能夠得到客戶的量產確認，我們認為該技術將在替代白熾燈時，具有價格優(yōu)勢，值得重點關注。

長期而言，倒裝芯片將減少封裝環(huán)節(jié)的工藝，對封裝業(yè)產生一定的擠壓。另外，倒轉芯片可能導致芯片的驅動功率增加，變相降低照明背光應用對于芯片的實際消耗，而改變照明應用對于芯片的長期需求。

芯片行業(yè)供需關系正在修復，行業(yè)盈利能力趨向小幅上升

2013年4季度臺灣的LED芯片銷售出現(xiàn)明顯回暖，同比增速回升。我們認為其動力是照明需求的持續(xù)增長，以及背光需求保持穩(wěn)定而來帶的基數(shù)效應。

芯片價格的降幅在2012年4季度以后已經在減慢，我們估計每個季度的降幅在3個百分點左右，由于生產技術還在提升(提高外延生長速度、提高外延片尺寸以及采用更有效率的外延設備等)，所以這種環(huán)境下芯片廠商的實際盈利能力在恢復過程中。

臺灣LED芯片領域的盈利能力有持續(xù)回升。2013年3季度平均毛利率為6.64%(2013年2季度2.4%)，廠商分化非常顯著，其中，晶元光電的毛利率為16.09%(凈利潤率5.7%)。

A股上市的LED芯片領域的盈利能力也有反彈，2013年2季度平均毛利率為29%。與臺灣一樣，大陸廠商分化非常顯著，我們估計三安光電的可比毛利率應該超過30%，在藍光LED領域是最高的。就我們的了解，目前一些中型規(guī)模的廠商的動態(tài)毛利率也達到20-25%左右的水平。

據(jù)機構統(tǒng)計，2013年國內有MOCVD機臺1071臺，其中約一半的產能待開出。由于芯片常規(guī)技術被更多廠商所掌握，所以2014年待開出的產能數(shù)量仍舊龐大。

展望2014年，三安光電即使不考慮增發(fā)后的擴產，其有效產能預計將新增加50%，增長主要來自廈門增加的5臺(3+1)設備產能以及生產效率提升;德豪潤達現(xiàn)有機臺中，有一半的產能待開出，其主要的擴產方向將主要是倒裝結構芯片;華燦光電則計劃將張家港的48臺產能開出來。另外，上述3家公司中，三安光電和華燦光電都表示未來將繼續(xù)增加產能，而德豪潤達則對未來產能投資持謹慎態(tài)度。

整體而言，我們認為芯片行業(yè)從全球來看并沒有大量產能投放的出現(xiàn)，所以景氣將在需求的主導下呈現(xiàn)恢復，而國內的芯片產能開出將抑制芯片毛利率的大幅上升。

寬禁帶半導體，有壁壘的新市場

GaN 稱為寬禁帶半導體材料，以其置備的功率半導體比硅器件具有顯著的技術優(yōu)勢，可以廣泛用于功率控制領域。近年來，由于外延成本的大幅度下降，加上硅基GaN工藝技術逐漸成熟，GaN功率半導體被LED業(yè)界廣泛重視。根據(jù)IMS research的研究報告，2012年GaN功率半導體的市場容量為1.43億美元，預計2022年將達到28億美元。目前國內部分LED芯片公司已經在進行該項技術的開發(fā)。

臺灣LED封裝領域的表現(xiàn)穩(wěn)定性好于芯片領域，2013年4季度封裝領域的銷售同比出現(xiàn)回升，12月單月營收同比增長25%。

臺灣LED封裝領域的盈利能力有反彈。盡管2013年3季度平均毛利率為7.7%(2 季度為14.6%)，其中，億光的毛利率為24.75%。

A股上市的LED封裝公司的毛利率整體保持穩(wěn)定，2013年3季度平均毛利率為26%，較2季度小幅度下降。從2012年3 季度以來，在25%和27%范圍內窄幅波動。A股公司的毛利率顯著高于臺灣同行。封裝從臺灣和韓國往大陸轉移趨勢也很明顯。

2012-13年最重要的現(xiàn)象仍舊是傳統(tǒng)照明公司在LED的加速布局。LED照明產業(yè)的巨大蛋糕，吸引了大量廠商進入應用領域。LED應用在制造流程方面與節(jié)能燈比較接近，需要整合驅動、塑料或金屬結構件制造、光學設計、散熱處理等多種環(huán)節(jié)，從產品成本構成而言，非光源部分已經占據(jù)大頭。綜合的生產技術掌握是LED照明成本控制的核心。國內公司中，陽光照明、飛樂音響和三雄的布局相對較早，雷士照明和佛山照明也都加大了LED照明產品的發(fā)展力度。傳統(tǒng)照明公司LED業(yè)務陸續(xù)在2012年和2013年出現(xiàn)快速增長。

從產業(yè)特性看，LED屬于短制程工藝，產業(yè)鏈各領域的技術壁壘相對不高，LED產業(yè)鏈的延伸和相互滲透成為常態(tài)。

芯片公司向下延伸。全球LED芯片領域的重要公司大多數(shù)都實現(xiàn)了上下游垂直一體化。近期的典型例子是Cree介入LED照明應用。相比之下，國內芯片公司除了德豪潤達有全產業(yè)布局以外，都還是專注于芯片領域之內。我們估計未來國內的大型芯片公司向下游延伸的可能性頗大，士蘭明芯一直致力于向高端顯示芯片封裝的延伸，三安光電則表現(xiàn)出向照明應用滲透的意圖。

封裝領域多數(shù)向下游延伸，少數(shù)向上游芯片延伸。除了少數(shù)專業(yè)封裝公司(如瑞豐光電)以外，多數(shù)的封裝公司都在介入下游應用，尤其是LED照明領域，這類公司的主要弱點在渠道能力方面。封裝企業(yè)向上游的延伸面臨比較大的技術壁壘和規(guī)模壁壘，困難頗大。

應用領域主要是橫向擴張，并尋求與上游公司的戰(zhàn)略合作。應用領域往封裝延伸的壁壘本身并不高，不過可能是因為產品技術還沒有完全定型，所以我們還沒有看到應用類公司大舉進入封裝領域。

配置有優(yōu)勢的龍頭公司

LED照明未來數(shù)量提升空間在2.5倍，2014-15年正處于滲透率快速拉升階段。國際市場方面LED照明正接近10美元的家居市場“甜蜜點”，而國內電商渠道的報價也足以啟動家居市場，照明中最大(占比40%)，也是最后一個細分市場正在啟動。

LED照明對于不同領域的驅動力強度有差異，我們認為按照受益程度排序為LED光源、芯片、封裝以及燈具。典型的LED 光源公司是陽光照明、佛山照明、德豪潤達，典型的燈具公司是雷士照明和歐普照明。光源最受益LED照明浪潮，但是實際上，A股市場上缺乏純粹意義上的LED光源公司，傳統(tǒng)照明公司往往傳統(tǒng)業(yè)務未來可能受到沖擊，所以，真正尋找高彈性股并不容易。值得重視的是純粹作加法、通過跨界方式準備介入LED照明應用的公司，包括洲明科技、三安光電以及德豪潤達。

由于LED照明的成本結構重心轉向非光源部分，傳統(tǒng)類公司在這方面具有更好的基礎，比如陽光照明、佛山照明。LED照明增長先是替代型光源，后是LED燈具，前者對應的更新需求，后者對應的新裝需求，目前是以標準化程度比較高的光源需求釋放為主，這個時期是具有制造優(yōu)勢廠商更能夠發(fā)揮其優(yōu)勢的時期。

2014年將是家居照明品牌建立的關鍵時期，渠道具有更高的價值，但是互聯(lián)網新經濟可能導致照明產業(yè)的重構。許多公司都意識到家居照明時代的來臨，并在審視新型渠道的戰(zhàn)略意義。根據(jù)我們的深入研究，互聯(lián)網經濟將改變大多數(shù)消費類產品的競爭力版圖，制造能力強而網點能力弱的公司的相對競爭力將提高。另外，近期快速增長的LED 光源比較適合純電商模式運作，而未來持續(xù)高速增長的LED燈具更適合采用OTO模式(與家具業(yè)類似)。我們建議重點關注洲明科技的新渠道策略的落地，并關注制造能力強的陽光照明在這方面的推進。

領域細分中，我們認為比較好的投資方向在下游應用和上游芯片的優(yōu)勢公司。目前各個領域的毛利率的排序是，應用高于封裝，而封裝高于芯片，但是，考慮到，由于業(yè)務之間相互融合和滲透的原因，尤其是芯片廠商正在推廣倒裝技術方案，芯片公司的長期業(yè)務穩(wěn)定性優(yōu)于封裝。

芯片領域我們推薦的還是競爭力穩(wěn)固的三安光電，德豪潤達也可以關注。不過，如果采用近期市場流行采用MOCVD機臺市值法評估股票價值，德豪潤達和華燦光電都具備彈性。三安光電和德豪潤達的見后面分析。華燦光電在產品技術和可比盈利能力處于國內的準一流水平，因其激進的規(guī)模擴張策略而具有比較高的業(yè)務彈性。

封裝行業(yè)2014年也具有比較高的彈性，2013年4季度以來開工保持滿產狀況，主要市場需求種，背光需求保持平穩(wěn)，而照明需求持續(xù)放量，2013年下半年的月平均環(huán)比平均增幅為接近10%。近期，2線和3線照明企業(yè)的訂單需求旺盛，訂單排產周期較長;2014年瑞豐在照明和背光方面都將快速增長，估計2014年其業(yè)務增速為40-50%。鴻利光電2013年4季度盈利超市場預期，估計超預期的原因在于3季度照明需求旺盛，市場需求轉向中功率產品，導致營業(yè)收入的增長;此外，照明工程類項目也有貢獻，我們估計鴻利在2014年將有約40%的增長。

劉海