中國將是LED照明的全球重要產(chǎn)地。從LED照明產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)來看，主要由LED光源、PCB 板、驅(qū)動IC、熱沉和光學透鏡構(gòu)成，這些組件中除了驅(qū)動IC以外，中國都具有非常強的競爭力。核心的LED光源方面，國內(nèi)廠商在封裝領(lǐng)域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，而芯片領(lǐng)域也從2012年開始已經(jīng)具有國際競爭力。我們認為在LED照明制造，中國廠商將主導全球產(chǎn)業(yè)，正如中國廠商掌握超過80%的全球節(jié)能燈制造。

根據(jù)機構(gòu)預(yù)估2013國內(nèi)LED室內(nèi)照明的增速將為87%我們認為LED室內(nèi)照明處于持續(xù)的應(yīng)用普及階段，預(yù)計2014-15 年國內(nèi)LED室內(nèi)照明的增速分別為65%和43%。

預(yù)計LED節(jié)能照明補貼將有后續(xù)政策

2012年國內(nèi)啟動第一次的LED照明補貼，從我們了解的情況來看，2012年的補貼實際效果不佳，大部分公司并沒有完成推廣任務(wù)。2013年LED照明補貼實際上已經(jīng)延遲，我們估計2014年上半年，尤其是1季度有比較大的概率推出。

由于LED與節(jié)能燈比較，正體現(xiàn)出越發(fā)明顯的環(huán)保特性和經(jīng)濟特性，我們估計2014年的節(jié)能照明補貼政策可能向LED傾斜。

產(chǎn)業(yè)景氣：上游復(fù)蘇，中下游穩(wěn)定

投資熱情：下游?中游?上游

2010以后，由于LED產(chǎn)業(yè)的景氣程度的下降，國內(nèi)LED產(chǎn)業(yè)新增規(guī)劃投資額呈現(xiàn)下降趨勢。根據(jù)機構(gòu)的統(tǒng)計分析，2013年上半年行業(yè)的新增投資為370億元，同比2012年上半年下降16%。

2013年LED產(chǎn)業(yè)投資熱點已經(jīng)由前兩年上游的藍寶石和外延芯片領(lǐng)域轉(zhuǎn)移至下游應(yīng)用，尤其是照明應(yīng)用方向。機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年LED應(yīng)用投資的在新增規(guī)劃投資額的比例為70%，其中，投資到照明應(yīng)用領(lǐng)域的有232億，占總新增規(guī)劃投資額的63%。

2013年上半年的投資取向，反映了當前環(huán)境下不同領(lǐng)域的投資回報率的差異，目前仍是下游?中游?上游。根據(jù)我們的估計，LED照明應(yīng)用和封裝領(lǐng)域大廠的邊際ROE都明顯高于20%，其擴產(chǎn)態(tài)度積極，芯片領(lǐng)域的ROE則低于封裝和應(yīng)用領(lǐng)域，投資熱情相對較低。產(chǎn)業(yè)資本本身具有逐利性，從資金投向來看，產(chǎn)業(yè)資本相對更看好下游照明應(yīng)用。

外延芯片：盈利底部回升，大陸產(chǎn)業(yè)地位提升

芯片需求整體穩(wěn)健增長，但明顯向大陸集中

根據(jù)電子時報2013年12月預(yù)估，2014年全球高亮度LED產(chǎn)值將達127.4億美元，同比增長12.9%，帶動產(chǎn)業(yè)成長動能的應(yīng)用產(chǎn)品分別是LED照明、平板計算機、行動裝置、車用等，以LED使用顆數(shù)計，年增率將分別為64.2%、36.8%、9.2%、9.8%。坦率而言，這一增長預(yù)估并不讓人興奮。

VEECO近期對MOCVD 需求的展望中，也可以大致看到對外延芯片需求(面積)的增速在20%以內(nèi)。

更重要的現(xiàn)象是大陸的LED芯片產(chǎn)業(yè)預(yù)計將獲得更快的增長。其主要原因在于，LED芯片技術(shù)正在逐漸成熟，大陸廠商與國際先進廠商的技術(shù)差距正在迅速縮小，造成國際大廠，尤其是歐美的芯片大廠不愿意增加在外延芯片環(huán)節(jié)的投資，轉(zhuǎn)而尋找外包產(chǎn)能。據(jù)我們從產(chǎn)業(yè)界了解的信息，國內(nèi)廠商在中小功率芯片方面與國際大廠的差距較小，而中小功率在室內(nèi)照明上是主流技術(shù)方案。目前三安光電芯片在國內(nèi)具有領(lǐng)先水平，而華燦光電與德豪潤達則以微小的技術(shù)差距僅隨其后。

倒裝芯片對芯片和封裝業(yè)均有重要影響

倒裝LED芯片是最近芯片公司正在推廣的新技術(shù)。其主要優(yōu)點在于提升發(fā)光效率以及提高散熱能力。光效方面，倒裝結(jié)構(gòu)避開P電極上導電層光吸收和電極遮光，還可以通過在p-GaN設(shè)反光層，而提高光效。散熱方面，倒裝焊技術(shù)通過共晶焊將LED芯片倒裝到具有更高導熱率的硅襯底上，提高散熱能力。

倒裝芯片最突出的優(yōu)點在于可以大電流工作，一般認為，其工作電流可以提升到原來的3-5倍的水平。盡管大電流工作會導致發(fā)光效率的損失，但是，由于大大降低了芯片成本，所以可以整體提升LED期間的性價比。目前由于比較成熟的倒裝技術(shù)還主要在大功率芯片領(lǐng)域，所以可以使用的是背光和戶外照明領(lǐng)域。

倒裝芯片目前具有非常高的毛利率。根據(jù)我們從封裝企業(yè)了解到的信息來看，目前同尺寸的倒裝芯片比正裝芯片的價格高80%，所以其在理論上具有更高的毛利率。但是業(yè)界大規(guī)模采用該技術(shù)產(chǎn)品，則未來的實際盈利能力將取決于芯片領(lǐng)域的相互競爭，當然新品推出越早，性能越高的公司的盈利能力更優(yōu)保證。國內(nèi)廠商中，三安光電和德豪潤達都有產(chǎn)品在推出。

德豪潤達在中小功率領(lǐng)域的倒裝芯片技術(shù)也即將成熟，這將可以用于室內(nèi)照明領(lǐng)域。一旦能夠得到客戶的量產(chǎn)確認，我們認為該技術(shù)將在替代白熾燈時，具有價格優(yōu)勢，值得重點關(guān)注。

長期而言，倒裝芯片將減少封裝環(huán)節(jié)的工藝，對封裝業(yè)產(chǎn)生一定的擠壓。另外，倒轉(zhuǎn)芯片可能導致芯片的驅(qū)動功率增加，變相降低照明背光應(yīng)用對于芯片的實際消耗，而改變照明應(yīng)用對于芯片的長期需求。

芯片行業(yè)供需關(guān)系正在修復(fù)，行業(yè)盈利能力趨向小幅上升

2013年4季度臺灣的LED芯片銷售出現(xiàn)明顯回暖，同比增速回升。我們認為其動力是照明需求的持續(xù)增長，以及背光需求保持穩(wěn)定而來帶的基數(shù)效應(yīng)。

芯片價格的降幅在2012年4季度以后已經(jīng)在減慢，我們估計每個季度的降幅在3個百分點左右，由于生產(chǎn)技術(shù)還在提升(提高外延生長速度、提高外延片尺寸以及采用更有效率的外延設(shè)備等)，所以這種環(huán)境下芯片廠商的實際盈利能力在恢復(fù)過程中。

臺灣LED芯片領(lǐng)域的盈利能力有持續(xù)回升。2013年3季度平均毛利率為6.64%(2013年2季度2.4%)，廠商分化非常顯著，其中，晶元光電的毛利率為16.09%(凈利潤率5.7%)。

A股上市的LED芯片領(lǐng)域的盈利能力也有反彈，2013年2季度平均毛利率為29%。與臺灣一樣，大陸廠商分化非常顯著，我們估計三安光電的可比毛利率應(yīng)該超過30%，在藍光LED領(lǐng)域是最高的。就我們的了解，目前一些中型規(guī)模的廠商的動態(tài)毛利率也達到20-25%左右的水平。

據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計，2013年國內(nèi)有MOCVD機臺1071臺，其中約一半的產(chǎn)能待開出。由于芯片常規(guī)技術(shù)被更多廠商所掌握，所以2014年待開出的產(chǎn)能數(shù)量仍舊龐大。

展望2014年，三安光電即使不考慮增發(fā)后的擴產(chǎn)，其有效產(chǎn)能預(yù)計將新增加50%，增長主要來自廈門增加的5臺(3+1)設(shè)備產(chǎn)能以及生產(chǎn)效率提升;德豪潤達現(xiàn)有機臺中，有一半的產(chǎn)能待開出，其主要的擴產(chǎn)方向?qū)⒅饕堑寡b結(jié)構(gòu)芯片;華燦光電則計劃將張家港的48臺產(chǎn)能開出來。另外，上述3家公司中，三安光電和華燦光電都表示未來將繼續(xù)增加產(chǎn)能，而德豪潤達則對未來產(chǎn)能投資持謹慎態(tài)度。

整體而言，我們認為芯片行業(yè)從全球來看并沒有大量產(chǎn)能投放的出現(xiàn)，所以景氣將在需求的主導下呈現(xiàn)恢復(fù)，而國內(nèi)的芯片產(chǎn)能開出將抑制芯片毛利率的大幅上升。

寬禁帶半導體，有壁壘的新市場

GaN 稱為寬禁帶半導體材料，以其置備的功率半導體比硅器件具有顯著的技術(shù)優(yōu)勢，可以廣泛用于功率控制領(lǐng)域。近年來，由于外延成本的大幅度下降，加上硅基GaN工藝技術(shù)逐漸成熟，GaN功率半導體被LED業(yè)界廣泛重視。根據(jù)IMS research的研究報告，2012年GaN功率半導體的市場容量為1.43億美元，預(yù)計2022年將達到28億美元。目前國內(nèi)部分LED芯片公司已經(jīng)在進行該項技術(shù)的開發(fā)。

臺灣LED封裝領(lǐng)域的表現(xiàn)穩(wěn)定性好于芯片領(lǐng)域，2013年4季度封裝領(lǐng)域的銷售同比出現(xiàn)回升，12月單月營收同比增長25%。

臺灣LED封裝領(lǐng)域的盈利能力有反彈。盡管2013年3季度平均毛利率為7.7%(2 季度為14.6%)，其中，億光的毛利率為24.75%。

A股上市的LED封裝公司的毛利率整體保持穩(wěn)定，2013年3季度平均毛利率為26%，較2季度小幅度下降。從2012年3 季度以來，在25%和27%范圍內(nèi)窄幅波動。A股公司的毛利率顯著高于臺灣同行。封裝從臺灣和韓國往大陸轉(zhuǎn)移趨勢也很明顯。

2012-13年最重要的現(xiàn)象仍舊是傳統(tǒng)照明公司在LED的加速布局。LED照明產(chǎn)業(yè)的巨大蛋糕，吸引了大量廠商進入應(yīng)用領(lǐng)域。LED應(yīng)用在制造流程方面與節(jié)能燈比較接近，需要整合驅(qū)動、塑料或金屬結(jié)構(gòu)件制造、光學設(shè)計、散熱處理等多種環(huán)節(jié)，從產(chǎn)品成本構(gòu)成而言，非光源部分已經(jīng)占據(jù)大頭。綜合的生產(chǎn)技術(shù)掌握是LED照明成本控制的核心。國內(nèi)公司中，陽光照明、飛樂音響和三雄的布局相對較早，雷士照明和佛山照明也都加大了LED照明產(chǎn)品的發(fā)展力度。傳統(tǒng)照明公司LED業(yè)務(wù)陸續(xù)在2012年和2013年出現(xiàn)快速增長。

從產(chǎn)業(yè)特性看，LED屬于短制程工藝，產(chǎn)業(yè)鏈各領(lǐng)域的技術(shù)壁壘相對不高，LED產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和相互滲透成為常態(tài)。

芯片公司向下延伸。全球LED芯片領(lǐng)域的重要公司大多數(shù)都實現(xiàn)了上下游垂直一體化。近期的典型例子是Cree介入LED照明應(yīng)用。相比之下，國內(nèi)芯片公司除了德豪潤達有全產(chǎn)業(yè)布局以外，都還是專注于芯片領(lǐng)域之內(nèi)。我們估計未來國內(nèi)的大型芯片公司向下游延伸的可能性頗大，士蘭明芯一直致力于向高端顯示芯片封裝的延伸，三安光電則表現(xiàn)出向照明應(yīng)用滲透的意圖。

封裝領(lǐng)域多數(shù)向下游延伸，少數(shù)向上游芯片延伸。除了少數(shù)專業(yè)封裝公司(如瑞豐光電)以外，多數(shù)的封裝公司都在介入下游應(yīng)用，尤其是LED照明領(lǐng)域，這類公司的主要弱點在渠道能力方面。封裝企業(yè)向上游的延伸面臨比較大的技術(shù)壁壘和規(guī)模壁壘，困難頗大。

應(yīng)用領(lǐng)域主要是橫向擴張，并尋求與上游公司的戰(zhàn)略合作。應(yīng)用領(lǐng)域往封裝延伸的壁壘本身并不高，不過可能是因為產(chǎn)品技術(shù)還沒有完全定型，所以我們還沒有看到應(yīng)用類公司大舉進入封裝領(lǐng)域。

配置有優(yōu)勢的龍頭公司

LED照明未來數(shù)量提升空間在2.5倍，2014-15年正處于滲透率快速拉升階段。國際市場方面LED照明正接近10美元的家居市場“甜蜜點”，而國內(nèi)電商渠道的報價也足以啟動家居市場，照明中最大(占比40%)，也是最后一個細分市場正在啟動。

LED照明對于不同領(lǐng)域的驅(qū)動力強度有差異，我們認為按照受益程度排序為LED光源、芯片、封裝以及燈具。典型的LED 光源公司是陽光照明、佛山照明、德豪潤達，典型的燈具公司是雷士照明和歐普照明。光源最受益LED照明浪潮，但是實際上，A股市場上缺乏純粹意義上的LED光源公司，傳統(tǒng)照明公司往往傳統(tǒng)業(yè)務(wù)未來可能受到?jīng)_擊，所以，真正尋找高彈性股并不容易。值得重視的是純粹作加法、通過跨界方式準備介入LED照明應(yīng)用的公司，包括洲明科技、三安光電以及德豪潤達。

由于LED照明的成本結(jié)構(gòu)重心轉(zhuǎn)向非光源部分，傳統(tǒng)類公司在這方面具有更好的基礎(chǔ)，比如陽光照明、佛山照明。LED照明增長先是替代型光源，后是LED燈具，前者對應(yīng)的更新需求，后者對應(yīng)的新裝需求，目前是以標準化程度比較高的光源需求釋放為主，這個時期是具有制造優(yōu)勢廠商更能夠發(fā)揮其優(yōu)勢的時期。

2014年將是家居照明品牌建立的關(guān)鍵時期，渠道具有更高的價值，但是互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟可能導致照明產(chǎn)業(yè)的重構(gòu)。許多公司都意識到家居照明時代的來臨，并在審視新型渠道的戰(zhàn)略意義。根據(jù)我們的深入研究，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟將改變大多數(shù)消費類產(chǎn)品的競爭力版圖，制造能力強而網(wǎng)點能力弱的公司的相對競爭力將提高。另外，近期快速增長的LED 光源比較適合純電商模式運作，而未來持續(xù)高速增長的LED燈具更適合采用OTO模式(與家具業(yè)類似)。我們建議重點關(guān)注洲明科技的新渠道策略的落地，并關(guān)注制造能力強的陽光照明在這方面的推進。

領(lǐng)域細分中，我們認為比較好的投資方向在下游應(yīng)用和上游芯片的優(yōu)勢公司。目前各個領(lǐng)域的毛利率的排序是，應(yīng)用高于封裝，而封裝高于芯片，但是，考慮到，由于業(yè)務(wù)之間相互融合和滲透的原因，尤其是芯片廠商正在推廣倒裝技術(shù)方案，芯片公司的長期業(yè)務(wù)穩(wěn)定性優(yōu)于封裝。

芯片領(lǐng)域我們推薦的還是競爭力穩(wěn)固的三安光電，德豪潤達也可以關(guān)注。不過，如果采用近期市場流行采用MOCVD機臺市值法評估股票價值，德豪潤達和華燦光電都具備彈性。三安光電和德豪潤達的見后面分析。華燦光電在產(chǎn)品技術(shù)和可比盈利能力處于國內(nèi)的準一流水平，因其激進的規(guī)模擴張策略而具有比較高的業(yè)務(wù)彈性。

封裝行業(yè)2014年也具有比較高的彈性，2013年4季度以來開工保持滿產(chǎn)狀況，主要市場需求種，背光需求保持平穩(wěn)，而照明需求持續(xù)放量，2013年下半年的月平均環(huán)比平均增幅為接近10%。近期，2線和3線照明企業(yè)的訂單需求旺盛，訂單排產(chǎn)周期較長;2014年瑞豐在照明和背光方面都將快速增長，估計2014年其業(yè)務(wù)增速為40-50%。鴻利光電2013年4季度盈利超市場預(yù)期，估計超預(yù)期的原因在于3季度照明需求旺盛，市場需求轉(zhuǎn)向中功率產(chǎn)品，導致營業(yè)收入的增長;此外，照明工程類項目也有貢獻，我們估計鴻利在2014年將有約40%的增長。

劉海