星星科技的控股股東葉仙玉先生及其旗下的星星集團(tuán)同時(shí)還是水晶光電的控股股東。通過(guò)此次并購(gòu)，星星系已經(jīng)基本完成了在攝像頭和觸摸屏兩大光電領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局，由于這兩大產(chǎn)業(yè)具有諸多共通處，我們認(rèn)為未來(lái)隨著星星系產(chǎn)業(yè)布局的日趨完善，各個(gè)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的協(xié)同優(yōu)勢(shì)將更加明顯。

近日，公司發(fā)布公告稱，擬通過(guò)現(xiàn)金+定向增發(fā)的方式收購(gòu)深越光電100%股權(quán)。通過(guò)這次并購(gòu)，公司將完成向觸摸屏產(chǎn)業(yè)下游滲透的戰(zhàn)略布局，為跳出目前的經(jīng)營(yíng)困境邁出了關(guān)鍵一步。我們認(rèn)為完成收購(gòu)以后的星星科技已經(jīng)具備了躋身國(guó)內(nèi)一線觸摸屏供應(yīng)商的潛質(zhì)。

缺乏對(duì)終端客戶的掌控是星星科技經(jīng)營(yíng)困局的根本原因

星星科技是國(guó)內(nèi)最大的顯示屏保護(hù)玻璃(也稱蓋板玻璃)生產(chǎn)企業(yè)，公司目前的蓋板玻璃產(chǎn)品以中小尺寸為主，主要應(yīng)用在手機(jī)以及平板電腦領(lǐng)域。

事實(shí)上，保護(hù)玻璃的出貨量與下游手機(jī)、平板電腦密切相關(guān)。自2009年開(kāi)始，手機(jī)行業(yè)在智能手機(jī)的爆發(fā)下迎來(lái)一波強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。同時(shí)，2010年發(fā)布的iPad以難以想象的速度引燃了平板電腦市場(chǎng)，短短2~3年全球平板市場(chǎng)便已現(xiàn)燎原之勢(shì)，其來(lái)勢(shì)洶洶者較智能手機(jī)尤甚。

下游應(yīng)用端的蓬勃生長(zhǎng)造就了保護(hù)玻璃市場(chǎng)的景氣高企，2010~2012年，全球保護(hù)玻璃出貨量增長(zhǎng)了254%，年均增速高達(dá)85%，并且預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍將保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

與行業(yè)的生機(jī)勃勃形成鮮明對(duì)比的是，星星科技的經(jīng)營(yíng)狀況卻急轉(zhuǎn)直下。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)收在2011年達(dá)到頂峰(這與行業(yè)發(fā)展情況相吻合)，而到2012年，當(dāng)行業(yè)繼續(xù)著蓬勃向上勢(shì)頭的時(shí)候，星星科技的營(yíng)收卻一反常態(tài)的下降20%，并且這種頹勢(shì)一直延續(xù)到了今年。而隨著營(yíng)收規(guī)模的萎縮，公司近年來(lái)釋放的產(chǎn)能反而成為盈利的包袱，拖累了公司的盈利能力。我們認(rèn)為，造成公司業(yè)務(wù)萎縮的核心因素在于公司缺乏對(duì)客戶的掌控力。

　　向下游整合是公司擺脫困境的最佳方案

在內(nèi)憂外困之下，星星科技想要擺脫困境基本只有兩條備選道路：第一，向上游延伸，進(jìn)入高毛利、高壁壘、低競(jìng)爭(zhēng)的玻璃基板制造領(lǐng)域。但是到目前為止，全世界能夠生產(chǎn)高質(zhì)量蓋板玻璃基板的廠商不過(guò)美國(guó)康寧，日本旭硝子，板硝子等寥寥數(shù)家企業(yè)，同時(shí)玻璃基板的生產(chǎn)技術(shù)壁壘極高，且工藝與公司目前業(yè)務(wù)迥然不同，如果公司選擇這條路的話可謂是孤注一擲。

除此之外，另外一條可選道路便是通過(guò)整合下游企業(yè)，一方面盤活公司現(xiàn)有蓋板玻璃產(chǎn)能，另一方面打通客戶渠道，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)突圍。相比于在玻璃基板市場(chǎng)舍命一搏，這條道路對(duì)于公司來(lái)說(shuō)更為現(xiàn)實(shí)，且更易實(shí)現(xiàn)。但是，從幫助公司擺脫經(jīng)營(yíng)困境的角度來(lái)說(shuō)，被整合的企業(yè)應(yīng)該至少滿足兩個(gè)條件：可觀的出貨量和優(yōu)質(zhì)的客戶儲(chǔ)備。

目前星星科技蓋板玻璃整體產(chǎn)能約為5000萬(wàn)片/年，如果收購(gòu)的觸摸屏企業(yè)規(guī)模過(guò)小，則不能夠?qū)旧w板業(yè)務(wù)形成有力支持，公司的經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)短期內(nèi)也難有緩解，因此被收購(gòu)的公司必須有較為可觀的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。此外，在智能終端行業(yè)零部件技術(shù)變更日益詭譎、市場(chǎng)集中度呈現(xiàn)不斷向少數(shù)大企業(yè)集中的情況下，客戶成為影響企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ暮诵囊蛩刂?。如果?biāo)的企業(yè)客戶資源過(guò)于單一或者結(jié)構(gòu)不合理，那么其對(duì)于星星科技未來(lái)市場(chǎng)開(kāi)拓難以提供持續(xù)的支持。因此，客戶資源也應(yīng)是公司在遴選整合對(duì)象是的關(guān)鍵考察點(diǎn)。

此次公司擬收購(gòu)的標(biāo)的深越光電很好的滿足了以上兩個(gè)條件，對(duì)于公司扭轉(zhuǎn)基本面提供了難得的機(jī)會(huì)。

收購(gòu)深越光電，既解近憂又可謀遠(yuǎn)

深越光電是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的觸摸屏生產(chǎn)企業(yè)，公司早期主要從事電阻式觸摸屏和表面聲波觸摸屏的生產(chǎn)，2010年成為全國(guó)第二大電阻屏生產(chǎn)企業(yè)。2011年，隨著電容屏市場(chǎng)的爆發(fā)，公司順勢(shì)進(jìn)入薄膜電容屏領(lǐng)域，到2012年底，公司電容屏月產(chǎn)能達(dá)到2KK。同時(shí)，伴隨著智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)，尤其是國(guó)產(chǎn)智能機(jī)的崛起，公司近幾年的業(yè)績(jī)也節(jié)節(jié)攀升。

不管是從產(chǎn)能規(guī)模，客戶結(jié)構(gòu)，還是技術(shù)實(shí)力等方面看，收購(gòu)深越光電對(duì)于星星科技來(lái)說(shuō)既可解當(dāng)前業(yè)務(wù)萎縮的燃眉之急，又可以通過(guò)互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)謀求更為廣闊的市場(chǎng)空間。

深越光電的出貨規(guī)模足支持公司蓋板業(yè)務(wù)的復(fù)蘇

從采購(gòu)量上來(lái)看，深越光電目前電容屏每月出貨量在150萬(wàn)片以上，由于電容式觸摸屏的特殊性質(zhì)，其蓋板保護(hù)玻璃基本上將以玻璃為主，我們預(yù)計(jì)深越光電2013年全年對(duì)蓋板玻璃的需求量將在3000萬(wàn)片以上，基本與星星科技目前的5000萬(wàn)片/年的產(chǎn)能規(guī)模匹配。

從采購(gòu)金額來(lái)看，一般蓋板玻璃占觸摸屏售價(jià)的25%左右，由此推算2012年深越光電蓋板玻璃的采購(gòu)金額在6000萬(wàn)元以上，預(yù)計(jì)2013年將突破1.3億元，2012年星星科技營(yíng)業(yè)收入為4.8億元。因此，完成收購(gòu)后公司蓋板玻璃業(yè)務(wù)將得到強(qiáng)有力的支持。

深越光電現(xiàn)有客戶資源優(yōu)質(zhì)，為公司未來(lái)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的平臺(tái)

在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，深越光電積累了大批客戶，其中不乏業(yè)界翹楚。在觸摸屏行業(yè)、深圳整個(gè)工藝型制造業(yè)，優(yōu)質(zhì)的客戶資源對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)意義重大。這不僅僅是因?yàn)閮?yōu)質(zhì)客戶能夠直接帶來(lái)訂單，更為重要的是，優(yōu)質(zhì)的客戶能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)工藝上的突破，并且在瞬息萬(wàn)變的消費(fèi)電子市場(chǎng)緊跟產(chǎn)業(yè)發(fā)展潮流。

以信利國(guó)際為例，其LCD業(yè)務(wù)原本籍籍無(wú)名，由于產(chǎn)品質(zhì)量原因遲遲不能打開(kāi)局面。但是信利在2001~2002年前后，切入康佳手機(jī)供應(yīng)鏈。其LCD業(yè)務(wù)在康佳等國(guó)內(nèi)手機(jī)大廠的幫助下迅速崛起，連續(xù)幾年保持了驚人的增長(zhǎng)速度。另一個(gè)例子就是蘋果對(duì)于TPK的幫助，在進(jìn)入蘋果供應(yīng)鏈之后的短短幾年時(shí)間內(nèi)，TPK由一家經(jīng)營(yíng)舉步維艱的TN~LCD屏生產(chǎn)企業(yè)一躍成為全球觸摸屏面板的領(lǐng)軍廠商，這其中蘋果不單單提供了訂單上的支持，更為重要的其對(duì)TPK從技術(shù)方案到生產(chǎn)工藝上的全方位幫助。可以說(shuō)，優(yōu)質(zhì)的客戶資源為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展提供了無(wú)限的可能。

而從深越光電目前的客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，其客戶資源不可謂不優(yōu)質(zhì)。在公司的客戶名單中既有像三星這樣如日中天的全球智能終端霸主，又囊括了諸如聯(lián)想、步步高等國(guó)產(chǎn)智能手機(jī)的一線廠商，這些客戶資源與星星科技現(xiàn)有的蓋板業(yè)務(wù)、融資渠道相融合，讓未來(lái)新公司的成長(zhǎng)前景頗具潛力。

投資建議

根據(jù)公司與深越光電簽訂的協(xié)議書，深越光電100%股權(quán)作價(jià)為8.51億元，公司擬使用現(xiàn)金收購(gòu)其14.88%的股權(quán)，其余部分通過(guò)定向增發(fā)的形式完成收購(gòu)。而依照暫定的13.43元的增發(fā)價(jià)格，此次增發(fā)公司將增長(zhǎng)股本5320萬(wàn)股，公司總股本達(dá)到2.03億股。

同時(shí)，星星科技還與深越光電簽訂了利潤(rùn)承諾補(bǔ)償協(xié)議。根據(jù)協(xié)議規(guī)定，深越光電承諾其2013~2015年盈利分別不低于7250萬(wàn)元，9250萬(wàn)元和11000萬(wàn)元，如果該盈利承諾未能兌現(xiàn)，深越光電股東將以自己持有的星星科技股份進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。僅考慮深越光電的盈利貢獻(xiàn)，完成收購(gòu)以后2013~2015年13.43元股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為37.60、29.47和24.78倍。

根據(jù)我們的測(cè)算，假定公司于2014年完成收購(gòu)并表，那么星星科技2013~2015年整體盈利為-5000萬(wàn)元，13347萬(wàn)元和14134萬(wàn)元，考慮增發(fā)以后的股份，對(duì)應(yīng)的EPS分別為：-0.32元，0.65元和0.69元，13.43元股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為~26.86、20.66和19.46倍。

綜合來(lái)看，完成收購(gòu)以后的公司具有布局、產(chǎn)能以及技術(shù)路線優(yōu)勢(shì)，在觸摸屏行業(yè)仍處于景氣高點(diǎn)的情況下，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值相對(duì)較低，公司具有一定的投資價(jià)值，我們給予星星科技“增持”評(píng)級(jí) 。