前言：在一個沒有估值共識的市場，投資的行為更像是凱恩斯選美比賽，大家對其他人認(rèn)為有價值的資產(chǎn)進(jìn)行投資，同時，也沒有一個明確的納什均衡來形成最終的穩(wěn)定。這導(dǎo)致在目前的階段，誰會講故事，誰就有高估值的可能。這也反映了目前整個加密貨幣市場的早期的混亂特點(diǎn)，它沒有一個所有人達(dá)成的共識來對項(xiàng)目進(jìn)行估值。但是，隨著項(xiàng)目的進(jìn)展，一旦大家對項(xiàng)目的估值形成共識，那么其價格就會逐漸達(dá)成均衡狀態(tài)。當(dāng)然，這也意味著真正成熟的階段到來，這個時候要想獲得高倍數(shù)的回報幾乎不太可能。從這個角度，現(xiàn)在可以說是加密貨幣的黃金時代。

“貨幣泡沫理論”是一種受歡迎的比特幣看漲理論，如下：

1.投機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲，并形成泡沫；

2.泡沫并不會完全“破滅”，因?yàn)殡S著新買家的入場放緩，波動性會下降，價格走向穩(wěn)定；

3.一旦價格穩(wěn)定，它會被大眾當(dāng)作貨幣使用。

JP Koning曾經(jīng)寫過批判文章，他對“凱恩斯選美大賽”模型能否導(dǎo)致穩(wěn)定表示懷疑，他認(rèn)為比特幣的價格在上述泡沫理論中的第二步中無法成立。這篇文章不錯，值得一讀，但讀過之后，我依然不能確定凱恩斯選美比賽是否能夠趨向于穩(wěn)定。

那么，什么是凱恩斯選美比賽？它什么時候能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定，什么時候不能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定？它是如何在加密貨幣中發(fā)揮作用的？

凱恩斯選美大賽

凱恩斯選美比賽描述了這樣的游戲：它會激勵玩家在預(yù)測其他玩家行為的基礎(chǔ)上采取行動（其他玩家也在做同樣的事）。凱恩斯在其1936年的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中寫到：

專業(yè)投資就像是在一場報紙上舉辦的比賽，參加比賽的人須從100張照片中選出6張最好看的臉。如果參賽者的選擇最接近于參賽者整體的平均喜好， 那么該參賽者贏得獎項(xiàng)。這樣的結(jié)果是，每個參賽者都不會選擇他認(rèn)為最好看的臉，而會選擇那些他認(rèn)為其他參賽者心目中最好看的臉。所有參賽者的想法都相同。這不是一個根據(jù)自己喜好挑選最好看的人的問題，甚至也不是一個眾人認(rèn)為什么是最好看的人的問題。我們已經(jīng)達(dá)到了第三維度，我們把聰明才智投入到預(yù)測什么是群體觀點(diǎn)所預(yù)期的群體觀點(diǎn)。我相信有些人會達(dá)到第四、第五甚至更高的維度?！?/p>

有時玩家行為被描述為在n個維度下的博弈，其中：

在零維度，玩家隨機(jī)選擇；

第一維度，玩家挑選他們心目中最好看的人；

第二維度，玩家挑選他們認(rèn)為其他人心目中的最好看的人；

第三維度，選手挑選他們認(rèn)為其他人認(rèn)為的其他人心目中的最好看的人；

。..。..走向更高的維度

“凱恩斯選美比賽”的概念通常與市場相關(guān)，特別在投機(jī)性市場，因?yàn)樗氖袌鰠⑴c者試圖推測其他參與者的想法。一維的交易員買入自己認(rèn)為被低估的股票，二維的市場的交易員買入其他人認(rèn)為被低估的股票，按照這種邏輯，不斷走向更高維。（藍(lán)狐筆記注：如果一個人達(dá)到三維、四維甚至五維的話，其市場的洞察力可想而已。）

這導(dǎo)致市場易受投機(jī)性泡沫的影響，原因是市場無法錨定“基本面價值”。我在“敘事性泡沫循環(huán)”中曾提到：

敘事驅(qū)動的投機(jī)泡沫環(huán)境有以下三個特點(diǎn)：

1.沒有可靠或相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)來形成估值；

2.具有吸引散戶的條件，通常監(jiān)管不善；

3.在一個機(jī)會很多的投資環(huán)境中，相對強(qiáng)勢的敘事可以吸引人們注意。

這跟我們在加密貨幣中看到的情況很一致。由于缺乏業(yè)已證明的加密資產(chǎn)估值模型，因此敘事可以驅(qū)動著投資決策。（藍(lán)狐筆記注：這里的敘事，類似于我們在加密貨幣項(xiàng)目中常?？吹降摹爸v故事”。）

因?yàn)槿狈煽炕蛳嚓P(guān)的歷史數(shù)據(jù)來進(jìn)行估值，市場參與者無法對資產(chǎn)的估值方法達(dá)成共識。結(jié)果導(dǎo)致，投資者們在玩起了一場“凱恩斯選美比賽”，都在試圖預(yù)測彼此的想法。

結(jié)果是，市場高波動性，并伴隨著脆弱的市場結(jié)構(gòu)，正如我們在加密貨幣市場所觀察到的，有大幅漲跌和修正。那么，凱恩斯選美比賽最終會實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定嗎？

納什均衡

在實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，凱恩斯選美大賽經(jīng)常以數(shù)字猜謎游戲的形式進(jìn)行實(shí)驗(yàn)：

1.至少有三人參與數(shù)字猜謎游戲；

2.參與者可以猜一個0到100之間的數(shù)字，使其最接近所有人平均值的2/3，也就是66%，最接近者贏。

“自我趨利”的玩家會選擇的最大數(shù)字是66，因?yàn)槿绻渌硕歼x擇了100，那么獲勝的數(shù)字會是66。由此，大家預(yù)測其他人都會選擇66或更低的數(shù)字。那么，預(yù)測其他人選擇的第二高的數(shù)字就是66的66%，也就是43。這個實(shí)驗(yàn)進(jìn)行過多次，答案大約在20上下。

不過如果同一玩家玩了多次，其最終數(shù)字會達(dá)到0的均衡，因?yàn)橥婕也粫嘈牌渌婕視x擇比自己更大的數(shù)字。

2004年，Kocher和Sutter進(jìn)行一項(xiàng)“時間就是金錢”的主題研究，如果在多輪的猜謎游戲之間，其時間越長，就越容易達(dá)到均衡。

這是一個凱恩斯選美大賽趨向于穩(wěn)定的例子。也就是所謂的“納什均衡”，即參與者在知道其他人均衡行為的同時，不會改變自己的行為。目前的狀態(tài)對所有人來說都是最優(yōu)的選擇。

這個游戲說明，當(dāng)存在納什均衡時，凱恩斯選美比賽最終會趨于穩(wěn)定。

股票也會圍繞其“基本面價值”形成納什均衡。Koning引用亞馬遜股票趨于穩(wěn)定的例子。

為什么亞馬遜股票趨于穩(wěn)定，比特幣也會同樣的軌跡嗎？1997年亞馬遜股票上市時，它還沒有盈收。［……］亞馬遜股價趨穩(wěn)并非由更大的市值或不斷增長的成交量驅(qū)動。從深層次看，基本面已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變。公司的業(yè)務(wù)日益成熟，盈利也變得更穩(wěn)定和可預(yù)測。股價價格也隨之產(chǎn)生變化，因?yàn)檫@是其基本面的反映。

換句話說，由于市場對“基本面價值”產(chǎn)生共識，這創(chuàng)造了納什均衡。這里有估值方法，例如收益的倍數(shù)估值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法。

比特幣的價格是否存在納什均衡？

與數(shù)字猜謎游戲不一樣的是，比特幣的價格并不存在納什均衡。比特幣還不存在人人同意的估值方法，也許將來也不一定會有。

在任何時間點(diǎn)，一些人可能抨擊它為老鼠藥，而另一些人則堅(jiān)信它將成為全球儲備貨幣。即使大多數(shù)人都認(rèn)為它將成為全球儲備貨幣，也不可能給它分配均衡價值。人們能做到的最好的事情就是把價值錨定在已知的資產(chǎn)上，例如黃金或貨幣供應(yīng)。

如果有足夠多的人同意比特幣價格應(yīng)該等于某個錨（或錨的倍數(shù)），這就會達(dá)成某種均衡。例如，如果絕大多數(shù)人認(rèn)同比特幣應(yīng)該和黃金一樣值錢，那么每個比特幣應(yīng)該價值38萬美元。然而，這種觀點(diǎn)無效，除非

每個人都認(rèn)為其他人都相信這個錨。

這不是納什均衡?；叵胍幌录{什均衡有如下的要求：

1.每個人都知道別人的均衡行為；

2.每個人都不會改變自己的行為。

這些要求并沒有得到滿足，因?yàn)辄S金只是許多可能的均衡行為中的一種，趨利的市場參與者會不斷地試圖操作對自己有利的均衡。任何給定的時間點(diǎn)都存在均衡，它體現(xiàn)為現(xiàn)貨價格，但沒有人知道別人的均衡行為是什么，每個人都愿意在給出別人均衡行為的新信息情況下改變自己的行為。

如果接受了這一邏輯，比特幣就沒有納什均衡，因此也沒有理由實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。

但這種邏輯也在表明，所有流動資產(chǎn)都不具有真正的納什均衡。特斯拉似乎是擁有“基本面價值”，但有人認(rèn)為它的價值被嚴(yán)重高估，而另一些人則認(rèn)為它的價值被嚴(yán)重低估。他們并不是通過相同方式來評估公司價值。跟數(shù)字猜謎游戲有明確的均衡完全不同，現(xiàn)實(shí)世界的資產(chǎn)有多個不同強(qiáng)度的均衡。

用格雷厄姆的名言思考問題很有用：“從短期看，市場是投票機(jī)，但從長期看，它是稱重機(jī)?！?/p>

從投票機(jī)變?yōu)榉Q重機(jī)意味著它在向均衡轉(zhuǎn)變。但這種均衡并不總是單一的均衡，所有的均衡都根據(jù)其普及度和強(qiáng)度進(jìn)行調(diào)整（或者，“多納什均衡”——均衡的相對主導(dǎo)地位）。

實(shí)現(xiàn)比特幣穩(wěn)定性的可行路徑

比特幣的穩(wěn)定性取決于其“稱重機(jī)”的設(shè)計，根據(jù)均衡行為普及度和強(qiáng)度，稱重機(jī)調(diào)整其每種均衡行為（比如錨定黃金，或認(rèn)為其價值為零），并返回凈重（價格）。

穩(wěn)定性將來自于“稱重機(jī)”設(shè)計中的相對停滯。例如：

1.市場上流入和流出的資金量（法幣的流入和流出）；

2.均衡構(gòu)成上的偏差（即敘事）；

3.單個均衡強(qiáng)度的變化。

當(dāng)全世界都在使用比特幣，并且所有人都認(rèn)同用一種方式對其進(jìn)行估值時（比如MV = PQ），那么，最大限度的穩(wěn)定就會到來。實(shí)際上，這跟“比特幣泡沫理論”的支持者看法一致。一旦達(dá)到“超比特化”的階段，比特幣資產(chǎn)將穩(wěn)定在非常大的數(shù)字附近。

可以輕易看出，當(dāng)前的價格是一場沒有納什均衡的凱恩斯選美比賽。同樣可以看到，一個所有人都使用比特幣的未來將如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。但如何從今天走向未來的未定，這就不是那么容易看清楚了。

期待“敘事性泡沫循環(huán)”不斷重演，直到人們找到能引起共鳴的敘事。比特幣到底是世界儲備貨幣，還是毫無價值，或者處于中間狀態(tài)，這依然沒有答案。