前言：前幾天，Maker把DAI的穩(wěn)定費(fèi)從從0.5%提高至3.5%，希望把DAI穩(wěn)定到1美元的價(jià)值，即便如此，DAI還是低于1美元，有人提議說把穩(wěn)定費(fèi)繼續(xù)提高至4%。看來，通過投票治理的方式來決定利率有它的反應(yīng)過程慢的問題。到底Maker應(yīng)該如何來運(yùn)作更合適，是否可以通過對標(biāo)分析的方式來觀察？

穩(wěn)定費(fèi)是用ETH抵押借入DAI的政策利率，而它是否恰當(dāng)?shù)胤从沉薓KR生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的市場動態(tài)？這一點(diǎn)在當(dāng)前是有爭議的。MKR的運(yùn)作方式是這樣的，它的穩(wěn)定費(fèi)不是市場定義，而是通過投票確定的，但投票是去中心化的方式進(jìn)行的。

我認(rèn)為，為任何資產(chǎn)分配利率的最佳方式是看市場發(fā)出的信號。對于MKR，這意味著我們應(yīng)該看看類似的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的用戶也通過抵押ETH借入資產(chǎn)，理想情況下利率是完全由市場來定義。

在評估MKR系統(tǒng)的穩(wěn)定費(fèi)時(shí)，我們監(jiān)控兩個(gè)重要參數(shù)：

1.抵押品的市場風(fēng)險(xiǎn)

2.DAI的供應(yīng)和需求：供應(yīng)來自于保證金交易商和做市商，而需求來自于使用DAI或鎖定DAI的DApp以及持有DAI進(jìn)行對沖的人（相對于Tether）。

請記住，那些創(chuàng)建CDP取出DAI并用它來購買商品的人（離開系統(tǒng)）只有凈零效應(yīng)，因?yàn)樗鶆?chuàng)建的供應(yīng)已有對應(yīng)的需求。如上所述，如果DAI的供應(yīng)量增加并沒有被被動持有人或生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)DAI使用所抵消（藍(lán)狐筆記譯注：就是供過于求），市場做市商將通過關(guān)閉CDP減少供應(yīng)量，以獲取利潤并促使DAI回到它的錨定價(jià)值。

對于保證金交易者來說也一樣，他們?nèi)〕鯠AI購買ETH，要做多。有些人需要購買這些DAI并持有，否則將會出現(xiàn)供應(yīng)過剩，導(dǎo)致DAI跌至1美元之下，同時(shí)導(dǎo)致做市商在保衛(wèi)錨定價(jià)值時(shí)庫存增加。

抵押品的市場風(fēng)險(xiǎn)可以通過給特定代幣估值進(jìn)行定性衡量，同時(shí)通過推導(dǎo)抵押品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定性測量，這些抵押品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)針對流動性和和其他參數(shù)如相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)敞口來調(diào)整。

特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常會從過去價(jià)格波動中提取出來，雖然我認(rèn)為這種方法不適用于加密貨幣，加密貨幣的波動模式不斷變化。隱含的波動性將是這里的首選指標(biāo)，但我們并沒有完善的ETH衍生品市場，更不用說其他ERC20資產(chǎn)了。

衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的另外備選方案是關(guān)注其他貨幣市場。從數(shù)據(jù)來看，Compound DApp比較明顯，它也有類似的CDP，也有相同的150%的超額抵押限制，不過其借貸利率由市場參與者定義，雖然還不完全這樣。Compound使用該算法來定義利率公式，它通過使用來自市場的供需數(shù)據(jù)來計(jì)算利率。你可以說市場決定了Compound的利率，但只是在一定程度上實(shí)現(xiàn)。

請注意，compound還沒有多大流動性，因此還不能作為MKR的理想對標(biāo)分析對象。在Compound中鎖定的全部ETH達(dá)到3萬左右，只是MRK鎖定ETH總量的1.5%左右。

假設(shè)Compound的利率完全由市場來定義，并試圖用它們來指示DAI的借貸市場利率。請注意，在Compound中所借出去的DAI，大多數(shù)由REP，DAI或ETH來抵押的。我們預(yù)計(jì)借入DAI的利率會略高一些。

以下是由Vishesh Choudhry從Compound中提取的數(shù)據(jù)。你可以看到DAI的借款利率在過去幾個(gè)月主要在8%—10%之間，這幾乎是直接通過CDP發(fā)行DAI的10倍左右。這意味著市場參與者愿意為借入DAI支付更多費(fèi)用，且與此同時(shí)也需要150%的超額抵押。換句話說，他們對抵押的ETH更加看好，賦予其更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并期待得到回報(bào)。

當(dāng)試圖對標(biāo)ETH抵押借貸產(chǎn)品的借貸利率時(shí)，我們可以關(guān)注下其他大的ETH貨幣市場，以找出跟ETH相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。唯一明顯的候選者是那些由中心化交易所（如BitfinexPoloniex等）提供的貨幣市場，人們把代幣借給保證金交易者。

當(dāng)前在Bitfinex和Poloniex借貸出去的ETH大約有30萬個(gè)（約占MKR鎖定ETH量的15%），利率分別約為1.5%和8%。在過去幾個(gè)月里，Bitfinex的ETH借貸利率范圍在1%-10%之間，在Poloniex則是3%-50%之間。

市場告訴我們，ETH的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和預(yù)期回報(bào)遠(yuǎn)高于MKR的估計(jì)。此外，如果你想創(chuàng)建杠杠做多ETH敞口（類似于CDP擁有者在MKR上做的），借入U(xiǎn)SDT在當(dāng)前每年會花費(fèi)10%費(fèi)用。

然而，對比MKR和中心化交易所貨幣市場的利率并非是最好的對標(biāo)方法。像Bitfinex這樣的交易所，有保證金抵押的好處（只要求15%的保證金）；人們通常愿意為此好處花費(fèi)更高的利率。

然而，跟創(chuàng)建CDP和取出DAI相比，他們要獲得相同的好處仍然要接觸中心的對手方（折扣），并且還需要持有tether（另一個(gè)折扣）。另一方面，MKR有去中心化的優(yōu)勢，沒有對手方風(fēng)險(xiǎn)，但也有一些黑天鵝事件的風(fēng)險(xiǎn)，諸如跟以太坊相關(guān)的層及智能合約缺陷相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)試圖評估用ETH抵押的借入資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，可以對標(biāo)的對象非常有限。中心化交易所目前是流動性最強(qiáng)的場所，可以做此類分析，但由于顯而易見的原因，這些分析不能作為合適的對標(biāo)分析，尤其是當(dāng)評估風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，而正確的評估有助于做好MKR的穩(wěn)定費(fèi)的決策。

像Compound這樣的DeFi DApp更加合適，但我們需要等它們成長起來，需要有足夠的流動性池，需要更大的市場參與者，這樣才能代表市場的合適信號。另外，也請注意，穩(wěn)定費(fèi)是更大范圍的因素，而抵押風(fēng)險(xiǎn)和DAI的采用只是其中的兩個(gè)。

風(fēng)險(xiǎn)警示：藍(lán)狐筆記所有文章都不構(gòu)成投資推薦，投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資應(yīng)該考慮個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承受能力，建議對項(xiàng)目進(jìn)行深入考察，慎重做好自己的投資決策。