近期調(diào)研公司,與公司管理層就經(jīng)營問題進行深入交流。鑒于經(jīng)營情況及管理改善預期,我們認為公司中長期具有良好投資價值。核心邏輯在于:一,經(jīng)營層面:盡管13年配變電招標出現(xiàn)較大下降,但非晶變招標比例實現(xiàn)逆市攀升,非晶變推廣節(jié)奏加快預期強烈,置信電氣作為龍頭受益最大;公司通過與各級省網(wǎng)節(jié)能服務中心合作進軍節(jié)能服務產(chǎn)業(yè),節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)市場空間高達千億,公司具有良好的合作模式,做強做大概率很高;二,管理層面:隨著1月國網(wǎng)正式成為公司實際控制人,13年是公司內(nèi)部整合年,14年將是整合效益逐步體現(xiàn)之年。

國網(wǎng)已經(jīng)成為實際控制人,非晶變推廣成趨勢:今年1月份,國家電網(wǎng)入主公司的重組工作完成,國網(wǎng)成為公司的實際控制人(通過國網(wǎng)電科院間接持股25.43%)。國網(wǎng)入主,一方面表明其對非晶變推廣的明確態(tài)度;另一方面也大大充實了公司的經(jīng)營規(guī)模,三季報顯示,公司總資產(chǎn)及收入規(guī)模分別同比增長88%、126%。

13年配電變招標規(guī)模低于預期,但非晶變招標比例不斷提升:2012年,兩網(wǎng)總計招標了約10萬臺非晶變,占招標總數(shù)的25%;13年,包括國網(wǎng)在內(nèi),累計招標招標配變約26萬臺,其中非晶配變10萬臺,數(shù)量與容量占38.1%,非晶變運用比例雖然較國網(wǎng)要求仍有距離,但非晶變運用比例不斷上升。

14年非晶變招標規(guī)模有望翻倍,公司市場份額有望提升:日前,公司參加了國家電網(wǎng)組織的各省網(wǎng)公司參加的明年投標會議,從各方面反饋回來的情況看,國家加大對配網(wǎng)的投入是確定的。14年配電變招標規(guī)模約40~50萬臺,根據(jù)我們假設(shè)情形,非晶變招標量大約有18~28萬臺,中值為23萬臺,較13年10萬臺招標規(guī)模翻倍。公司13年市場份額約25%,展望未來,公司在規(guī)模、技術(shù)、成本方面均具有較大優(yōu)勢,我們預估15年市占率有望提升至四成,14、15年公司非晶變分別實現(xiàn)收入33.4、43.4億元,YOY+100.0%、30%節(jié)能服務商業(yè)模式合理,與各省網(wǎng)公司合作打通管道:著眼節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)的巨大商機,公司將從單純節(jié)能設(shè)備提供商轉(zhuǎn)為節(jié)能服務綜合服務商。

中國合同能源管理市場前景廣闊,預計15年產(chǎn)值將達到1800億元,較10年增長三倍。公司與國網(wǎng)平臺下的節(jié)能服務中心合作,未來做強做大節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)的概率很高,值得重點關(guān)。根據(jù)現(xiàn)有訂單規(guī)模及未來展望,我們預估14、15年分別實現(xiàn)收入3.0、12億元,YOY+100%、300%,為中長期成長重要動力。此外,公司獲得了國網(wǎng)旗下唯一一張?zhí)假Y產(chǎn)管理牌照,碳排放資產(chǎn)交易有望成為公司新的一個增長點。

毛利率已至低位,有改善空間;國網(wǎng)整合后費用率有明顯改善空間:非晶變產(chǎn)品毛利率已經(jīng)降至低位,未來競爭格局優(yōu)化提升產(chǎn)品毛利率,未來高毛利的節(jié)能服務收入規(guī)模提升,綜合毛利率有望顯著改善;費用率方面,隨著國網(wǎng)的整合推進,費用率有明顯下降空間。