◎ 瑞銀亞洲電信研究主管 王進(jìn)琎

哪類用戶是運營商的金礦？3G服務(wù)何時到達(dá)拐點？手機(jī)產(chǎn)品線的重要程度能想象嗎？三大運營商的力量對比有何新變化？可不可以預(yù)測中國的4G路線圖？三大公司的投資者應(yīng)如何操作？瑞銀證券的分析師在北京、上海和廣東等地經(jīng)過大量實地考察，對以上問題作出了他們的解答。

渠道調(diào)查

聯(lián)通生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)一步改善

通過我們的實地考察，從手機(jī)供應(yīng)商和第三方經(jīng)銷商的反饋、手機(jī)性能的改善和LTE技術(shù)的趨勢來看，我們認(rèn)為在三大運營商中，中國聯(lián)通在4個業(yè)務(wù)層面擁有領(lǐng)先優(yōu)勢：網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品、手機(jī)和分銷，正如中國移動在2G時代擁有的優(yōu)勢一樣。

——回顧中國移動所取得的成功

回顧以往，我們認(rèn)為中國移動的成功主要是因為：它采取的是GSM這樣一種主流技術(shù)；中國移動用戶滲透率從幾近于零快速增長到60%。中國移動在電信業(yè)的所有重要業(yè)務(wù)層面都做得很好：網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)、分銷和產(chǎn)品。我們認(rèn)為這些因素也解釋了為什么中國移動能成長為全球最大的電信公司。

設(shè)備供應(yīng)商在很大程度上幫助中國移動鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)并使網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量最優(yōu)化。從2005年開始，大規(guī)模的集中采購機(jī)制成功地幫助中國移動通過談判降低了設(shè)備價格。在直到最近的很長一段時間里，中國移動的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量都明顯好于其競爭對手。

從第一天起，中國的手機(jī)市場就是開放的，運營商并沒有過多地介入。山寨手機(jī)和白牌手機(jī)使得手機(jī)價格被大幅壓低，從而提高了滲透率。1999年中國移動從中國電信分拆出去后，公司并沒有自有的銷售網(wǎng)點。因此，公司從一開始就不得不嚴(yán)重依賴于第三方分銷商。第三方分銷渠道簽約了80%～90%的手機(jī)用戶，并且在國內(nèi)銷售了90%以上的手機(jī)。從這個角度看，我們認(rèn)為第三方分銷渠道成為改變游戲規(guī)則的重要因素。

良好的產(chǎn)品策略是關(guān)鍵，中國移動始終引領(lǐng)著國內(nèi)市場的銷售和營銷：預(yù)付話費服務(wù)的推出；全球通、動感地帶、大眾卡的品牌建設(shè)；高質(zhì)量客戶服務(wù)等。

同時，中國移動的競爭對手則受到技術(shù)水平較低的制約：固網(wǎng)運營商直到2008年5月電信業(yè)重組時才拿到移動業(yè)務(wù)牌照；2001年～2008年，中國聯(lián)通始終在GSM和CDMA雙網(wǎng)運營中掙扎。

——中國聯(lián)通目前正走上相同的道路

我們認(rèn)為聯(lián)通目前在四個主要業(yè)務(wù)層面上均處于領(lǐng)先地位：網(wǎng)絡(luò)、手機(jī)、分銷和產(chǎn)品。

網(wǎng)絡(luò)通信能力進(jìn)一步提升。聯(lián)通的技術(shù)升級路徑非常清晰——HSPA+，其3G網(wǎng)絡(luò)目前可以提供21Mbps的高速數(shù)據(jù)卡服務(wù)，未來可望升級到42Mbps和84Mbps，這也是準(zhǔn)4G數(shù)據(jù)傳輸速度。

豐富的手機(jī)產(chǎn)品線。我們在最近的實地考察中發(fā)現(xiàn)，WCDMA手機(jī)在價格和性能上仍處領(lǐng)先地位。盡管CDMA和TD-SCDMA手機(jī)也取得了進(jìn)步，但WCDMA手機(jī)產(chǎn)品線對于中端用戶仍然最具吸引力。在1000～3000元價位上WCDMA手機(jī)型號的數(shù)量大大超出CDMA和TD-SCDMA(見表1)。

WCDMA手機(jī)產(chǎn)品線更豐富

分銷渠道正在轉(zhuǎn)投聯(lián)通。根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)查，第三方分銷商正在越來越多地轉(zhuǎn)投中國聯(lián)通，這是由于受到以下因素的吸引：WCDMA手機(jī)銷售的快速增長；占承諾ARPU 10%的傭金具有吸引力；聯(lián)通內(nèi)部傭金支付流程的優(yōu)化，大大縮短了傭金支付周期。

重要因素

手機(jī)是引爆3G增長的關(guān)鍵

我們預(yù)計到今年年底，中國的3G服務(wù)將到達(dá)拐點，隨后將出現(xiàn)爆炸式增長，而手機(jī)是這一假設(shè)情景的主要決定因素。

——提高1000元級智能手機(jī)型號數(shù)量或?qū)⑹?G服務(wù)滲透到低端大眾市場

宏達(dá)、摩托羅拉和三星的很多2000～3000元級高性能智能手機(jī)目前對中國的普通消費者來說還是有點貴。不過，如果這些手機(jī)的價格在未來6～12個月降低20%～30%，就可以很容易地滲透到國內(nèi)的中端市場。這一點相當(dāng)重要，因為只有高性能手機(jī)(高速CPU和高容量內(nèi)存，高分辨率和大屏幕)才能有效提升對高帶寬圖像內(nèi)容(如圖片和視頻)的需求，而這也將凸顯聯(lián)通高速網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢。

——中端消費者是不確定因素

根據(jù)我們的渠道調(diào)查，估計中國移動有1.5億～2.0億用戶的ARPU在100元左右，對其總收入的貢獻(xiàn)在35%～40%。相比高端和低端用戶，這一部分用戶對于網(wǎng)絡(luò)利潤的貢獻(xiàn)度也最大，原因是：相比高端用戶，單用戶的銷售和營銷成本更低；規(guī)模超過高端用戶；與低端用戶相比，中端用戶的ARPU更高，因此單用戶的收入貢獻(xiàn)度更大。

我們已經(jīng)注意到中國移動的高端用戶(全球通用戶)開始向聯(lián)通轉(zhuǎn)網(wǎng)，主要是由于iPhone帶來的高帶寬應(yīng)用，如流視頻、音樂下載、照片上傳等，比在中國移動的2.75G的EDGE網(wǎng)絡(luò)上運行速度更快。我們認(rèn)為下一輪轉(zhuǎn)網(wǎng)可能出現(xiàn)在上述中端用戶，原因是：高性能智能手機(jī)的價格更為“平易”(比如，在1500～2000元)，在這種情況下，聯(lián)通的高速數(shù)據(jù)傳輸能力更加突出；占終端用戶群體很大一部分的年輕一代、大學(xué)生和畢業(yè)不久的白領(lǐng)，是3G數(shù)據(jù)服務(wù)的重要潛在市場。

更為重要的是，相比iPhone用戶，聯(lián)通在中端用戶上可以實現(xiàn)更高的利潤率，因為高昂的手機(jī)補貼成本給聯(lián)通的凈利潤帶來巨大壓力。最后，我們認(rèn)為從這個角度看，聯(lián)通對iPhone的依賴度或?qū)⒔档汀?/P>

——手機(jī)補貼花在高端用戶上更好

就投資者對聯(lián)通將大量手機(jī)補貼用于iPhone用戶的擔(dān)心問題，我們對業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行了訪問。為了評估手機(jī)補貼政策是有效的還是無效的，我們應(yīng)觀察兩個主要因素：一是手機(jī)補貼占承諾ARPU的百分比；二是單用戶的手機(jī)補貼成本總額。

高端和低端用戶補貼方案

如表2所示，B計劃(手機(jī)補貼成本占收入的30%)看似好于A計劃(手機(jī)補貼成本占收入的50%)。不過，如果深入研究，A計劃的凈收入實際上遠(yuǎn)高于B計劃。從這個角度看，盡管很多運營商都抱怨他們要為iPhone支付最高的手機(jī)補貼成本，但同時也承認(rèn)iPhone用戶貢獻(xiàn)了最高的每用戶凈收入。[!--empirenews.page--]

此外，A計劃的手機(jī)補貼絕對成本(2400元)可以買到比B計劃(僅為360元)更具吸引力的手機(jī)，因此可以吸引到質(zhì)量更高的用戶，從而帶來回報率的提高：高端用戶忠誠度更高，因此轉(zhuǎn)網(wǎng)率會降低；只要有需求，高端用戶愿意提高花費。

隨著高端智能手機(jī)的價格更為“平易”，下一輪轉(zhuǎn)網(wǎng)可能出現(xiàn)在中端用戶中。這也解釋了為什么我們認(rèn)為中國電信在手機(jī)補貼上應(yīng)更為積極，以吸引一部分高端用戶的原因。我們認(rèn)為，如果停留在低端用戶群，公司無法取得良好的回報。

　　技術(shù)趨勢

TDD-LTE將成為中國4G主流技術(shù)

我們就中國LTE的前景咨詢了業(yè)內(nèi)人士，以下是我們的觀點：

——WCDMA是3G時代的贏家

我們認(rèn)為，選擇更好的生態(tài)系統(tǒng)是在當(dāng)今電信業(yè)中獲勝的最重要因素。與其他兩種3G標(biāo)準(zhǔn)(EVDO和TD-SCDMA)相比，WCDMA在全球電信客戶數(shù)量、用戶群規(guī)模上都領(lǐng)先，包括芯片和手機(jī)廠商在內(nèi)的支持性行業(yè)參與者數(shù)量更大，每個價格區(qū)間內(nèi)的手機(jī)可選型號也更多。

——TDD-LTE將成為中國的主要4G技術(shù)

由于TDD-LTE將成為中國的主流4G技術(shù)，我們認(rèn)為4G牌照的發(fā)放時間可能在2013年下半年或2014年上半年，比其他主要市場晚2～3年時間。需要注意的是，中國的3G牌照發(fā)放時間是2009年年初，比其他國家也晚了幾年，主要是為自行研發(fā)的TD-SCDMA技術(shù)留出充裕的時間。同樣，我們認(rèn)為中國政府會在TDD-LTE的全球商業(yè)價值得到證實后才發(fā)放4G牌照。

如果我們對2G和3G服務(wù)的增長曲線進(jìn)行回顧，就會發(fā)現(xiàn)手機(jī)價格是國內(nèi)市場的一個重要推動力。為了能推廣到國內(nèi)的大眾市場，手機(jī)價格必須降至1000～2000元的可接受水平。因此，我們預(yù)計TDD-LTE服務(wù)要到2016年才能在國內(nèi)市場上占據(jù)明顯份額(達(dá)到占10%～15%人口比例的拐點)。

　　評級預(yù)測

三大運營公司各自面臨挑戰(zhàn)

中國聯(lián)通：值得作為核心資產(chǎn)持有

盡管中國移動和中國聯(lián)通的股價表現(xiàn)今年存在近50%的差距，但我們認(rèn)為這種差距還將擴(kuò)大。根據(jù)我們與客戶的交流，大多數(shù)客戶目前仍然是低配中國聯(lián)通，或者最多是標(biāo)配。我們認(rèn)為最終投資者群體不得不承認(rèn)，聯(lián)通作為全球最大的WCDMA運營商，值得作為核心資產(chǎn)持有。

我們認(rèn)為，很多投資者之所以仍然對聯(lián)通業(yè)績轉(zhuǎn)向的主題心存疑慮，是因為他們并未充分理解中國市場的特殊性。聯(lián)通在全球市場上不具可比性，聯(lián)通是國內(nèi)唯一的WCDMA運營商。以往，中國的市場競爭態(tài)勢不均衡，移動業(yè)務(wù)收入和凈利潤主要偏向中國移動：在移動領(lǐng)域，中國移動占據(jù)了70%以上的用戶份額、80%以上的收入份額和90%以上的凈利潤份額。

我們預(yù)計，隨著國內(nèi)的3G用戶接近拐點，對聯(lián)通的投資情緒也將到達(dá)拐點。很多投資者都糾結(jié)于聯(lián)通的估值：認(rèn)為4.7倍的2012年預(yù)期企業(yè)價值/EBITDA和25倍的2012年預(yù)期市盈率過高。我們認(rèn)為這種估值水平并不高，原因是聯(lián)通2011年～2014年的EBITDA年復(fù)合增長率為19%，凈利潤年復(fù)合增長率為69%。根據(jù)我們的預(yù)測，聯(lián)通的2014年預(yù)期企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)為3.2倍，2014年預(yù)期市盈率為9.7倍，低于中國移動和中國電信。

我們維持該股“買入”評級及20港元的基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法推導(dǎo)出的目標(biāo)價(加權(quán)平均資本成本為10.7%，長期增長率為2%)。

中國電信：等待CDMA版iPhone

基于與第三方分銷商的溝通，我們覺得中國電信在手機(jī)補貼方面更為積極，尤其是對中高端手機(jī)的補貼，公司的目的包括：推廣3G服務(wù)；滲透高端領(lǐng)域；應(yīng)對日趨增長的轉(zhuǎn)網(wǎng)率(近來部分地區(qū)的月轉(zhuǎn)網(wǎng)率已經(jīng)從3%增至3.6%)。在達(dá)到1億用戶的目標(biāo)后，管理層將注意力轉(zhuǎn)向用戶質(zhì)量。

我們看好中國電信的策略調(diào)整，因為現(xiàn)在管理層應(yīng)該更為關(guān)注質(zhì)量而不僅僅是規(guī)模。盡管自公司接管CDMA網(wǎng)絡(luò)以來用戶增長強(qiáng)勁，但我們對于其用戶群的低質(zhì)量一直心存疑慮。因此，我們預(yù)計公司的贏利增長低于市場預(yù)期。相應(yīng)地，我們將2011年和2012年的贏利預(yù)期分別下調(diào)了4.3%和7.8%。目前，市場仍然預(yù)期20.5%的贏利增長，但與我們最新的10.7%的增長預(yù)測相比，這個預(yù)測可能還是略高。

我們認(rèn)為CDMA版iPhone應(yīng)是未來6～12個月股價的重要催化劑，預(yù)計其效果將最早在2011年年底顯現(xiàn)。預(yù)計2011年第二和第三季度中國電信不會有太多消息刺激。

我們維持該股“買入”評級，并將根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法推導(dǎo)出的目標(biāo)價從6港元下調(diào)為5.8港元(假定加權(quán)平均資本成本為10.5%，長期增長率為2%)。

中國移動：A股上市前景仍不明確

中國移動正面臨著聯(lián)通和中國電信越來越大的競爭壓力，我們認(rèn)為中國移動在未來幾年中仍將面臨挑戰(zhàn)。

潛在的A股上市以及隨后的股息支付率提升應(yīng)是未來6～12個月該股股價上行的主要催化劑。不過，時間上仍存在不確定性。即使A股上市消息公布，更多也是技術(shù)面支持，而非基本面催化劑。

我們維持該股“中性”評級，以及基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法推導(dǎo)出的目標(biāo)價80港元不變(假定加權(quán)平均資本成本為10.5%，長期增長率為2%)。