呂偉鋼


中國電信股份有限公司原定于11月6日、7日分別在香港、
紐約兩地首發(fā)上市的IPO行動，由于在全球路演已經(jīng)結(jié)束，截至10月31日的最終定價日仍不能達(dá)到
足額認(rèn)購而不得不推遲。由于在所有“賣點(diǎn)”都已用盡的情況下全球認(rèn)購額尚不足80%，中國電信
集團(tuán)如果要在下周繼續(xù)推進(jìn)IPO，唯有采取降價、縮小IPO規(guī)模、提高股票分紅比例這三種措施中
的一種或者全部。


中國電信股份有限公司原定的H股IPO價格范圍為每股1.47
～1.69港元，最低限1.47港元基本已經(jīng)接近公司的每股1.462港元的賬面資產(chǎn)凈值，國家禁止國有
資產(chǎn)以低于賬面資產(chǎn)凈值的價格出售，因此除非報請國家計委批準(zhǔn)，否則沒有降價空間。中國電信
在全球巡回路演剛開始的時候，已經(jīng)因基金經(jīng)理的要求而將今后幾年中股票的分紅比例從原定的
20%提高到35%，如果繼續(xù)提高分紅比例，意味著中國電信上市募集資金的意義將大打折扣。不僅
給管理層增加經(jīng)營壓力，而且影響公司未來包括購買母公司其他省市資產(chǎn)和拓展移動通信業(yè)務(wù)等方
面的投資決策。


縮小IPO規(guī)模需要提請中國證監(jiān)會、香港聯(lián)交所與紐約證交
所的批準(zhǔn)及有關(guān)條件的豁免，并且必須在11月5日前重新募股。不過《華爾街日報》援引業(yè)內(nèi)人士
的分析認(rèn)為，縮小IPO規(guī)?？梢栽诒苊饨祪r的情況下將現(xiàn)已認(rèn)購的訂單有效地利用起來，剔除那些
資質(zhì)較低且不堅定的投資者，反而有利于上市后股價保持相對的穩(wěn)定。


中國電信IPO面臨的市場環(huán)境


2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，互聯(lián)網(wǎng)、IT與電信企業(yè)在股市失
寵;2001年以來，電信業(yè)光纖鋪設(shè)過猛、容量嚴(yán)重過剩、歐洲3G泡沫、電信企業(yè)債臺高筑這些問題
開始成為投資者關(guān)心的焦點(diǎn)。2002年美國安龍事件、環(huán)球電訊破產(chǎn)與世界通信財務(wù)丑聞嚴(yán)重打擊
了投資者信心，標(biāo)準(zhǔn)普爾美國500指數(shù)與歐洲350指數(shù)中的電信股指數(shù)在2002年頭9個月中的跌幅都
超過40%，成為表現(xiàn)最差的股市板塊，歐洲老牌國營控股的德國電信與法國電信的跌幅則分別接近
50%與80%。在香港與紐約兩地上市的紅籌股中國移動與中國聯(lián)通，2002年的跌幅也分別高達(dá)30%與
50%。香港李澤楷控股的電訊盈科10月上旬股價一度跌破1港元，2002年以來的跌幅接近60%，同期
香港恒生指數(shù)的跌幅為20%。目前中國聯(lián)通的股價已經(jīng)只是凈資產(chǎn)的1.02倍，中國移動的股價也只
是凈資產(chǎn)的3倍。


在這樣的市場環(huán)境下逆流而上是需要勇氣的。美國最大的
固網(wǎng)電信公司Verizon，去年11月在美國證監(jiān)會登記申請將它的移動業(yè)務(wù)、美國最大的移動通信公
司verizon Wireless分拆上市，但時過一年仍未見動靜。10月2日，原計劃發(fā)行15億美元債券用
于啟動歐洲3G項目的李嘉誠的旗艦企業(yè)和記黃埔有限公司，鑒于“不斷惡化的市場狀況”，宣告取
消債券發(fā)行計劃。10月3日，臺灣地區(qū)由當(dāng)局控股的中華電信宣布取消今年底前發(fā)行16億美元ADR
(美國存托憑證)股票在紐約證交所上市的計劃，這是中華電信兩年來第四次計劃也是第四次取消在
海外上市的舉動。10月7日，全球排名第三的新加坡半導(dǎo)體代工廠Chartered Semiconductor完成
價值約6.4億美元的認(rèn)股證配售，但僅有不到65%的認(rèn)股證被認(rèn)購，其余價值近2.2億美元的認(rèn)股證
砸在承銷商美林證券手上，美林由此造成的損失將抵不過Chartered公司支付給它的顧問與承銷費(fèi)
用。


世界上大的固網(wǎng)電信企業(yè)，包括中國香港電訊盈科、韓國
電訊(KT)、日本電信電話(NTT)等，都早已在本國證交所與紐約證交所兩地掛牌上市，中國電信這
回“過季”上市，非得有讓投資者看中的“賣點(diǎn)”才行。


中國電信的“賣點(diǎn)”


“過季”商品的第一賣點(diǎn)一定是價格，中國電信最初提交
的招股說明書，IPO價格定在每股1.48～1.71港元，這個價格的下限已經(jīng)非常接近每股1.462港元
的資產(chǎn)凈值，但是不能打動IPO的主要買主——基金經(jīng)理人。在承銷商與基金經(jīng)理們的壓力下，中
國電信在全球巡回路演之初把IPO價格范圍下調(diào)至1.47～1.69港元，價格下限實際上是按照國家有
關(guān)出售國有資產(chǎn)不能低于資產(chǎn)凈值的規(guī)定做出的。


中國電信業(yè)的發(fā)展其實與全球電信業(yè)的發(fā)展不同步。在韓
國、日本、西歐一些國家，也包括中國本身，移動通信后來居上，用戶數(shù)與營業(yè)收入均已超越固網(wǎng)
通信。但與其他國家和地區(qū)固網(wǎng)電信業(yè)已因移動電話的普及而漸現(xiàn)頹勢不同的是，中國固網(wǎng)通信業(yè)
務(wù)每年不僅有可達(dá)兩位數(shù)的年增長率，而且根據(jù)電話普及的程度，增長空間巨大，只不過是發(fā)展速
度趕不上移動通信而已。由于中國電信的資產(chǎn)利潤率遠(yuǎn)低于中國移動，使得以資產(chǎn)凈值定出的IPO
價格，卻在IPO市盈率上與中國移動和中國聯(lián)通目前的市盈率看齊。投資者從市盈率的角度看，相
對于有更好獲利能力和增長空間的中國移動，中國電信的IPO價格仍嫌太貴。


中國電信本來也想走中國移動香港有限公司的路子，即在
廣東、浙江、江蘇與上海4省市率先上市籌到資金后，陸續(xù)購入母公司中國電信集團(tuán)公司其他省市
的資產(chǎn)，把上市公司的蛋糕做大。中國電信集團(tuán)公司的總經(jīng)理、也是等待上市的中國電信有限公司
的董事長兼首席執(zhí)行官周德強(qiáng)巡回路演過程中在紐約舉行的一次電話會議上透露，中國電信有意在
上市后先購入集團(tuán)公司5個省市電信業(yè)務(wù)的計劃，不料潛在的機(jī)構(gòu)投資者并不買賬。2002年是美國
企業(yè)總體盈利水平大滑坡的一年，又是企業(yè)財務(wù)丑聞層出不窮的一年，擴(kuò)張再不是一個令人興奮的
詞，僅僅是賬面上的盈利已經(jīng)有些讓人放心不下，有了分紅投資者心里才踏實，于是分紅倒是成了
今年股市的熱門詞。基金公司持有的股票中虧損企業(yè)比例大，股價漲的少、跌的多，于是基金公司
本身也需要盈利企業(yè)的現(xiàn)金分紅來給基金的投資者分紅?；鸸鞠駭D奶的女工一樣要中國電信多
產(chǎn)奶、不吃草，中國電信不得已不僅將原招股說明書上承諾的20%分紅比例提高至35%，而且還推
翻了5省市的擴(kuò)張計劃。


基金公司提出的要求顯然有違中國電信的上市目的。中國
電信還是一個處在成長期的企業(yè)，不僅服務(wù)區(qū)內(nèi)的電信網(wǎng)絡(luò)需要改進(jìn)與完善，而且還有一個移動牌[!--empirenews.page--]
照的懸案尚未解決，一旦決定開展移動業(yè)務(wù)，將需要更多的資金支持。何況中國電信的上市目標(biāo)遠(yuǎn)
不止于現(xiàn)有的三省一市。


中國電信有限公司的財務(wù)報表反映出，固定本地電話業(yè)務(wù)
收入，包括裝機(jī)費(fèi)、月租費(fèi)與市內(nèi)通話費(fèi)，已經(jīng)占了總業(yè)務(wù)收入的半壁江山。由于基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)收
費(fèi)定價權(quán)在中國電信的監(jiān)管部門——信息產(chǎn)業(yè)部，電信價格又是近幾年中國消費(fèi)者關(guān)注與抱怨最多
的一條行業(yè)政策，中國電信監(jiān)管部門的政策走勢將在很大程度上影響中國電信上市公司的盈利前
景。為了消除投資者對政策不確定性的顧慮，信息產(chǎn)業(yè)部特別在中國電信全球巡回路演前表示，中
國電信固話資費(fèi)在3至5年內(nèi)不會下調(diào)。


基金公司提出的要求顯然有違于中國電信的上市目的。中
國電信還是一個處在成長期的企業(yè)，不僅服務(wù)區(qū)內(nèi)的電信網(wǎng)絡(luò)需要改進(jìn)與完善，而且還有一個移動
牌照的懸案尚未解決，一旦決定開展移動業(yè)務(wù)，將需要更多的資金支持。何況中國電信的上市目標(biāo)
遠(yuǎn)不止于現(xiàn)有的三省一市。


中國電信有限公司的財務(wù)報表反映出，固定本地電話業(yè)務(wù)
收入，包括裝機(jī)費(fèi)、月租費(fèi)與市內(nèi)通話費(fèi)，已經(jīng)占了總業(yè)務(wù)收入的半壁江山。由于基礎(chǔ)電信服務(wù)資
費(fèi)的定價權(quán)在國家計委和中國電信的監(jiān)管部門——信息產(chǎn)業(yè)部，電信價格近幾年已經(jīng)多次調(diào)整但仍
是中國消費(fèi)者關(guān)注與抱怨最多的一條行業(yè)政策，中國政府與電信監(jiān)管部門的政策走勢將在很大程度
上影響中國電信上市公司的盈利前景。為了消除投資者對政策不確定性的顧慮，信息產(chǎn)業(yè)部特別在
中國電信全球巡回路演前表示，無意在未來的3至5年對固定本地電話服務(wù)資費(fèi)作出任何調(diào)整。


信息產(chǎn)業(yè)部這一舉動尚可理解，但緊接著發(fā)生的事情則是
一大敗筆。10月24日周德強(qiáng)在同一個新聞發(fā)布會上表示中國電信已經(jīng)向信息產(chǎn)業(yè)部提出提高網(wǎng)間
結(jié)算費(fèi)率的申請，但據(jù)《南華早報》報道，信息產(chǎn)業(yè)部事實上已經(jīng)在前一天發(fā)文將國際來話結(jié)算最
低價大幅提高至每分鐘17美分，相當(dāng)于1.30港元。也許這次高達(dá)8.5至10倍幅度的上調(diào)與中國電信
招股無事實上的直接聯(lián)系，信息產(chǎn)業(yè)部也已表示不久將給一個權(quán)威說明，但是投資者與消費(fèi)者均將
它與中國電信招股市場反應(yīng)冷淡這一事實掛鉤，認(rèn)為這是信息產(chǎn)業(yè)部給中國電信IPO在最后關(guān)頭打
氣。國際來話結(jié)算費(fèi)率如此重大的價格調(diào)整幾乎沒有先兆，但是僅僅香港運(yùn)營商就要承擔(dān)額外15億
港元的負(fù)擔(dān)；由于香港電信市場競爭激烈，用戶費(fèi)率已經(jīng)接近成本，電信運(yùn)營商自身無法消化加價
的負(fù)擔(dān)，唯有轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者頭上，最不堪承受的，正是香港居民和在內(nèi)地做生意的香港中小企業(yè)；
中國眾多的海外留學(xué)生更是怨聲載道。


而這一被廣泛認(rèn)為是放給中國電信招募的潛在投資者的香
餌，卻讓許多機(jī)構(gòu)投資者心里直打鼓。世界上發(fā)達(dá)國家的行業(yè)監(jiān)管部門的最高職責(zé)是保護(hù)消費(fèi)者的
權(quán)益，阻止和懲處企業(yè)損害消費(fèi)者的行為；中國電信監(jiān)管部門卻對運(yùn)營商如此偏愛，反使機(jī)構(gòu)投資
者加深了對中國電信監(jiān)管政策的疑慮。這次價格調(diào)整而且在經(jīng)濟(jì)意義上給中國電信上市公司帶來的
實惠并不大，網(wǎng)間結(jié)算在中國電信有限公司2001年總收入中所占的比例只是6%；中國電信有限公
司也在10月30日售股章程第二號補(bǔ)充文件中表示，國際來話結(jié)算費(fèi)率的調(diào)整并不會對其2002年度
的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。


摘自新浪科技