[編者按]3G牌照發(fā)放繼續(xù)推遲，3G產(chǎn)業(yè)鏈遲遲無(wú)法騰飛。在這個(gè)背景下，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈中的巨頭——齊齊上市的中國(guó)四大運(yùn)營(yíng)商、海外市場(chǎng)正在飛速拓展的設(shè)備制造商——到底有何種影響？


　　除了等待國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的啟動(dòng)，可以看到，越來(lái)越多的海外突破正在中國(guó)通信業(yè)中盛行

　　摩根士丹利日前發(fā)布對(duì)中國(guó)四大運(yùn)營(yíng)商評(píng)估報(bào)告，在股票偏好方面，對(duì)它們作出排名如下，從高到低分別是中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)網(wǎng)通。

　　聯(lián)通優(yōu)于網(wǎng)通

　　根據(jù)中國(guó)聯(lián)通今年前四個(gè)月穩(wěn)定的股價(jià)走勢(shì)，摩根士丹利調(diào)高了中國(guó)聯(lián)通今明兩年的每股盈利(EPS)，預(yù)測(cè)調(diào)至7%~8%，而新一年的目標(biāo)價(jià)定為7.4港元。

　　摩根士丹利認(rèn)為，以目前的水平，聯(lián)通比其他幾家運(yùn)營(yíng)商有更令人滿意的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)，將在未來(lái)6~8個(gè)月有良好的利潤(rùn)走勢(shì)?；诼?lián)通更具吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，摩根士丹利從網(wǎng)通轉(zhuǎn)向推薦聯(lián)通。

　　經(jīng)過(guò)兩周過(guò)山車般的股價(jià)變動(dòng)，摩根士丹利認(rèn)為，中國(guó)無(wú)線運(yùn)營(yíng)商的股票風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率高于固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商。具體來(lái)說(shuō)，聯(lián)通的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)情況優(yōu)于網(wǎng)通。

　　由于網(wǎng)通經(jīng)常存在一些不確定因素，摩根士丹利認(rèn)為網(wǎng)通對(duì)于處在成長(zhǎng)階段的無(wú)線通信業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)理解不甚全面，還需要經(jīng)歷利潤(rùn)的波動(dòng)期，3G牌照宣布以后網(wǎng)通還需要大量的資本投入。

　　摩根士丹利強(qiáng)調(diào)，聯(lián)通在2006年第一季度的利潤(rùn)超過(guò)了華爾街的預(yù)測(cè)，而且2006年第二季度會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)定上升的趨勢(shì)。

　　網(wǎng)通或?qū)@得區(qū)域性TD牌照

　　摩根士丹利對(duì)網(wǎng)通的目標(biāo)價(jià)仍維持在12.8港元。

　　摩根士丹利認(rèn)為，網(wǎng)通將采用TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)的可能性由原來(lái)的10%升至30%，認(rèn)為政府會(huì)讓不止一家的運(yùn)營(yíng)商參與這一業(yè)務(wù)。如果政府堅(jiān)持貫徹“減少重復(fù)投資”的原則，那么由于網(wǎng)通不具備2G的基礎(chǔ)，它比移動(dòng)有更大的可能獲得發(fā)展TD-SCDMA業(yè)務(wù)的資格。

　　進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，摩根士丹利認(rèn)為網(wǎng)通會(huì)獲得一張經(jīng)營(yíng)區(qū)域性TD-SCDMA的牌照，而非覆蓋全國(guó)范圍的網(wǎng)絡(luò)。由于網(wǎng)通規(guī)模較小,加上其較多借貸，報(bào)告認(rèn)為網(wǎng)通單獨(dú)獲得全國(guó)范圍TD-SCDMA的牌照可能性不大。

　　報(bào)告認(rèn)為三個(gè)方面的原因?qū)е戮W(wǎng)通運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有不確定因素，一是亞洲網(wǎng)通資產(chǎn)變現(xiàn)將帶來(lái)收入；二是中國(guó)稅收政策的改變會(huì)帶來(lái)正面影響；三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，摩根士丹利從網(wǎng)通了解到，西班牙電信巨頭Telefonica沒(méi)有完全確定是否把目前持有網(wǎng)通5%的股份增加到9.9%。

　　Telefonica最近宣布將停止海外投資計(jì)劃但是會(huì)維持目前擁有的網(wǎng)通股份。這也部分揭示了近兩周網(wǎng)通價(jià)格走高的原因。摩根士丹利分析師Luis Prota 認(rèn)為，Telefonica會(huì)戰(zhàn)略性地持續(xù)關(guān)注其在中國(guó)的投資。然而， Telefonica 正在和網(wǎng)通的小股東談判，而且不急于完成收購(gòu)。報(bào)告認(rèn)為，今后Telefonica 不太可能以高于上一次11港元的股價(jià)購(gòu)買網(wǎng)通的股份。

　　由于推出3G業(yè)務(wù)所需的資本開(kāi)支以及12~18個(gè)月后可能會(huì)出現(xiàn)更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)，摩根士丹利對(duì)中國(guó)電信行業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　聯(lián)通的不確定因素

　　聯(lián)通今年前幾個(gè)月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)讓摩根士丹利對(duì)其今年由利潤(rùn)增長(zhǎng)而帶動(dòng)股價(jià)上漲充滿了信心。其原因在于，首先，前幾個(gè)季度，聯(lián)通GSM和CDMA的每用戶每月平均收入(ARPU)一直保持穩(wěn)定。盡管單價(jià)增幅仍然低于今年12個(gè)月的預(yù)期價(jià)格。但相信這種情況會(huì)以高于預(yù)期的ARPU來(lái)加以彌補(bǔ)，尤其在GSM用戶方面。

　　其次，管理方面一貫堅(jiān)持控制營(yíng)銷費(fèi)用：CDMAEBIT(息稅前利潤(rùn))的不斷提高以及GSM業(yè)務(wù)穩(wěn)定的收益鞏固了公司嚴(yán)格的成本控制。

　　第三點(diǎn)也很重要，公司重新聚焦GSM業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略已初見(jiàn)成效。具有更高利潤(rùn)率的GSM業(yè)務(wù)繼續(xù)在聯(lián)通總收入中占據(jù)63%的份額，在EBITDA(未計(jì)算利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷之收入)中更是超過(guò)95%。GSM收入以每季度9%~10%的速度增長(zhǎng)，這為其利潤(rùn)的增加打下了牢固的基礎(chǔ)。

　　兩個(gè)關(guān)鍵原因使摩根士丹利沒(méi)有把中國(guó)聯(lián)通評(píng)為“增持”。

　　盡管公司在GSM 和CDMA的業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，業(yè)界將看到未來(lái)行業(yè)的重組以及聯(lián)通兩大網(wǎng)絡(luò)的分離，但在摩根最近與公司的溝通中發(fā)現(xiàn)，這一趨勢(shì)在近期不會(huì)實(shí)現(xiàn)。聯(lián)通管理層一直堅(jiān)持表示在2006年“不會(huì)分離”。

　　美國(guó)移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商Sprint和日本無(wú)線運(yùn)營(yíng)商KDDI均明確表示它們沒(méi)有海外收購(gòu)的計(jì)劃。

　　韓國(guó)公司SKT顯示了它對(duì)中國(guó)市場(chǎng)以及對(duì)聯(lián)通CDMA資產(chǎn)的興趣，不過(guò)這只是理論上的想法。韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)將自己的網(wǎng)絡(luò)升級(jí)到HSDPA，并認(rèn)為任何海外CDMA戰(zhàn)略投資對(duì)股價(jià)都有負(fù)面影響。