[編者按]3G牌照發(fā)放繼續(xù)推遲，3G產(chǎn)業(yè)鏈遲遲無法騰飛。在這個背景下，對于產(chǎn)業(yè)鏈中的巨頭——齊齊上市的中國四大運營商、海外市場正在飛速拓展的設(shè)備制造商——到底有何種影響？


　　除了等待國內(nèi)市場的啟動，可以看到，越來越多的海外突破正在中國通信業(yè)中盛行

　　摩根士丹利日前發(fā)布對中國四大運營商評估報告，在股票偏好方面，對它們作出排名如下，從高到低分別是中國聯(lián)通、中國移動、中國電信和中國網(wǎng)通。

　　聯(lián)通優(yōu)于網(wǎng)通

　　根據(jù)中國聯(lián)通今年前四個月穩(wěn)定的股價走勢，摩根士丹利調(diào)高了中國聯(lián)通今明兩年的每股盈利(EPS)，預(yù)測調(diào)至7%~8%，而新一年的目標(biāo)價定為7.4港元。

　　摩根士丹利認(rèn)為，以目前的水平，聯(lián)通比其他幾家運營商有更令人滿意的風(fēng)險投資回報，將在未來6~8個月有良好的利潤走勢?；诼?lián)通更具吸引力的風(fēng)險回報率，摩根士丹利從網(wǎng)通轉(zhuǎn)向推薦聯(lián)通。

　　經(jīng)過兩周過山車般的股價變動，摩根士丹利認(rèn)為，中國無線運營商的股票風(fēng)險回報率高于固網(wǎng)運營商。具體來說，聯(lián)通的風(fēng)險回報情況優(yōu)于網(wǎng)通。

　　由于網(wǎng)通經(jīng)常存在一些不確定因素，摩根士丹利認(rèn)為網(wǎng)通對于處在成長階段的無線通信業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險理解不甚全面，還需要經(jīng)歷利潤的波動期，3G牌照宣布以后網(wǎng)通還需要大量的資本投入。

　　摩根士丹利強調(diào)，聯(lián)通在2006年第一季度的利潤超過了華爾街的預(yù)測，而且2006年第二季度會繼續(xù)保持穩(wěn)定上升的趨勢。

　　網(wǎng)通或?qū)@得區(qū)域性TD牌照

　　摩根士丹利對網(wǎng)通的目標(biāo)價仍維持在12.8港元。

　　摩根士丹利認(rèn)為，網(wǎng)通將采用TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)的可能性由原來的10%升至30%，認(rèn)為政府會讓不止一家的運營商參與這一業(yè)務(wù)。如果政府堅持貫徹“減少重復(fù)投資”的原則，那么由于網(wǎng)通不具備2G的基礎(chǔ)，它比移動有更大的可能獲得發(fā)展TD-SCDMA業(yè)務(wù)的資格。

　　進一步來說，摩根士丹利認(rèn)為網(wǎng)通會獲得一張經(jīng)營區(qū)域性TD-SCDMA的牌照，而非覆蓋全國范圍的網(wǎng)絡(luò)。由于網(wǎng)通規(guī)模較小,加上其較多借貸，報告認(rèn)為網(wǎng)通單獨獲得全國范圍TD-SCDMA的牌照可能性不大。

　　報告認(rèn)為三個方面的原因?qū)е戮W(wǎng)通運營風(fēng)險有不確定因素，一是亞洲網(wǎng)通資產(chǎn)變現(xiàn)將帶來收入；二是中國稅收政策的改變會帶來正面影響；三是流動性風(fēng)險。具體來說，摩根士丹利從網(wǎng)通了解到，西班牙電信巨頭Telefonica沒有完全確定是否把目前持有網(wǎng)通5%的股份增加到9.9%。

　　Telefonica最近宣布將停止海外投資計劃但是會維持目前擁有的網(wǎng)通股份。這也部分揭示了近兩周網(wǎng)通價格走高的原因。摩根士丹利分析師Luis Prota 認(rèn)為，Telefonica會戰(zhàn)略性地持續(xù)關(guān)注其在中國的投資。然而， Telefonica 正在和網(wǎng)通的小股東談判，而且不急于完成收購。報告認(rèn)為，今后Telefonica 不太可能以高于上一次11港元的股價購買網(wǎng)通的股份。

　　由于推出3G業(yè)務(wù)所需的資本開支以及12~18個月后可能會出現(xiàn)更加激烈的競爭，摩根士丹利對中國電信行業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　聯(lián)通的不確定因素

　　聯(lián)通今年前幾個月的業(yè)績表現(xiàn)讓摩根士丹利對其今年由利潤增長而帶動股價上漲充滿了信心。其原因在于，首先，前幾個季度，聯(lián)通GSM和CDMA的每用戶每月平均收入(ARPU)一直保持穩(wěn)定。盡管單價增幅仍然低于今年12個月的預(yù)期價格。但相信這種情況會以高于預(yù)期的ARPU來加以彌補，尤其在GSM用戶方面。

　　其次，管理方面一貫堅持控制營銷費用：CDMAEBIT(息稅前利潤)的不斷提高以及GSM業(yè)務(wù)穩(wěn)定的收益鞏固了公司嚴(yán)格的成本控制。

　　第三點也很重要，公司重新聚焦GSM業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略已初見成效。具有更高利潤率的GSM業(yè)務(wù)繼續(xù)在聯(lián)通總收入中占據(jù)63%的份額，在EBITDA(未計算利息、稅項、折舊及攤銷之收入)中更是超過95%。GSM收入以每季度9%~10%的速度增長，這為其利潤的增加打下了牢固的基礎(chǔ)。

　　兩個關(guān)鍵原因使摩根士丹利沒有把中國聯(lián)通評為“增持”。

　　盡管公司在GSM 和CDMA的業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，業(yè)界將看到未來行業(yè)的重組以及聯(lián)通兩大網(wǎng)絡(luò)的分離，但在摩根最近與公司的溝通中發(fā)現(xiàn)，這一趨勢在近期不會實現(xiàn)。聯(lián)通管理層一直堅持表示在2006年“不會分離”。

　　美國移動運營商Sprint和日本無線運營商KDDI均明確表示它們沒有海外收購的計劃。

　　韓國公司SKT顯示了它對中國市場以及對聯(lián)通CDMA資產(chǎn)的興趣，不過這只是理論上的想法。韓國運營商已經(jīng)將自己的網(wǎng)絡(luò)升級到HSDPA，并認(rèn)為任何海外CDMA戰(zhàn)略投資對股價都有負(fù)面影響。