21ic通信網(wǎng)訊，馬云的“執(zhí)著”，正考驗(yàn)香港與美國(guó)的監(jiān)管底線。

“香港上市的大門已基本關(guān)上。”一位跟進(jìn)阿里巴巴上市的投行人士透露，馬云的桌上已有兩套上市方案，紐約或許樂意批準(zhǔn)AB股上市的申請(qǐng)，但是否愿意接納馬云剛剛在內(nèi)部郵件中所描述的大膽的合伙人制度，仍存在較大的未知數(shù)。

公開資料顯示，馬云及其管理團(tuán)隊(duì)在上市以前，通過(guò)特定的股東協(xié)議，利用總計(jì)10%左右的股權(quán)在董事局卻掌握了至少50.1%的投票權(quán)。但這種私下訂立的協(xié)議在上市后仍須符合上市地的監(jiān)管法規(guī)，因此，在不放棄控制權(quán)的前提下，尋求美國(guó)AB股上市或是阿里巴巴最有可能的選擇。

但是，如果馬云仍然堅(jiān)持要保留“馬氏合伙人”架構(gòu)，闖關(guān)美國(guó)IPO，獲批難度可能不亞于香港。

　　美國(guó)也無(wú)先例

9月10日，馬云通過(guò)公開信的方式首次確認(rèn)合伙人制度的存在；信中提到，集團(tuán)早在2010年就開始試運(yùn)行“合伙人”制度，過(guò)去3年已提拔28人。他們“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能力，高度認(rèn)同公司文化，并且對(duì)公司發(fā)展有積極性貢獻(xiàn)，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”。正文最后，馬云暗示最終上市地必須支持這種創(chuàng)新的制度。

美國(guó)雖允許同股不同權(quán)，但對(duì)董事提名要求嚴(yán)苛，且目前也并無(wú)類似先例。

高盛是少數(shù)聲稱上市后仍保留合伙人制度的公司。表現(xiàn)突出的管理層可獲得“合伙人”、“資深合伙人”甚至“執(zhí)行合伙人”（managing partner）地位，可在承諾為公司長(zhǎng)時(shí)間服務(wù)的前提下獲取數(shù)額可觀的股權(quán)和年金獎(jiǎng)勵(lì)，但無(wú)權(quán)提名公司董事，換句話說(shuō)，高盛的合伙人實(shí)際上相當(dāng)于一種股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，與馬云所描述的合伙人有本質(zhì)上的不同。

艾迪企業(yè)上市項(xiàng)目管理有限公司董事局主席許夏雄接受采訪時(shí)坦言，跟香港的公司法相比，在美國(guó)的州法和聯(lián)邦法的同時(shí)制約之下，公司治理和董事會(huì)提名權(quán)是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的博弈范疇，馬云所提出的合伙人制度，如果在沒有采用股權(quán)雙軌制的支持下，要完全達(dá)到阿里管理層對(duì)上市后保持控制權(quán)的訴求，也會(huì)存在不小的困難。

他說(shuō)：“美國(guó)監(jiān)管原則非常強(qiáng)調(diào)董事局與股東之間的獨(dú)立性，為了保證上市公司的董事局不偏向任何一方的利益，維持公平原則，及為提高企業(yè)管治的水平，上市公司會(huì)設(shè)立獨(dú)立的提名委員會(huì)，該委員會(huì)成員原則上必須要包括獨(dú)立董事。對(duì)于提名委員會(huì)所提名的董事，股東會(huì)采取相對(duì)多數(shù)的投票方式?jīng)Q定，但沒有否決權(quán)，最多只能投棄權(quán)票。同時(shí)持有5%或以上股權(quán)的股東也可以有提名權(quán)。”

根據(jù)去年5月20日阿里巴巴與雅虎達(dá)成的股票回購(gòu)協(xié)議，在阿里巴巴未上市前，軟銀和雅虎無(wú)論持股多少，具有投票權(quán)的股份單獨(dú)不超過(guò)35%，合計(jì)不超過(guò)49.9%。只要IPO滿足若干條件，上市后雅虎在董事會(huì)內(nèi)的投票權(quán)最高被限定在19.9%，軟銀則最高30%。作為交易的一部分，雅虎將放棄委任第二名董事會(huì)成員的權(quán)力，同時(shí)也不再有任何特殊否決權(quán)。

因此，阿里巴巴管理層最遲在去年已擁有50.1%的投票權(quán)，即便雅虎和軟銀兩大外資股東同時(shí)反對(duì)，董事會(huì)在上市前也會(huì)批準(zhǔn)馬云所稱的合伙人制度。

“就算是董事會(huì)授權(quán)的新制度，也必須通過(guò)SEC的審批方可生效。”安永審計(jì)服務(wù)合伙人賴云峰表示，阿里合伙人制度與美國(guó)允許的AB股上市最終所達(dá)到的效果類似，但變相壟斷了董事提名權(quán)，這種制度常見于律所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，但在上市公司中極為罕見。

截至記者截稿時(shí)，美國(guó)SEC尚未回應(yīng)本報(bào)關(guān)于相關(guān)豁免的查詢。

投票權(quán)游戲

公開信息顯示，截至2011年年底，馬云私人持股約7.43%，與其余7名管理層共持有10.38%，但其管理團(tuán)隊(duì)在董事會(huì)的投票權(quán)卻達(dá)到50.1%。

表面來(lái)看，由馬云為代表的阿里巴巴管理層對(duì)外資已掌握了實(shí)際控制權(quán)。但法律界人士指出，這種協(xié)議在香港同股同權(quán)的上市條例下，本身就不成立，所以才需要借助合伙人制度。若換作美國(guó)上市，采用AB股雙層結(jié)構(gòu)更為實(shí)際。

許夏雄分析，科技公司在美國(guó)采取AB股形式保護(hù)創(chuàng)始人（同時(shí)也是管理層）對(duì)公司的治理權(quán)的做法較為普遍。具體方式可以是，馬云及其管理團(tuán)隊(duì)（持股10.38%）與軟銀、雅虎等股東達(dá)成協(xié)議，發(fā)行給管理層股東每股具有5份以上投票權(quán)的B類普通股，以達(dá)到股東會(huì)投票權(quán)不低于50%的最終目的。

另一種方式則可借鑒Facebook，其創(chuàng)始人扎克伯格持有5.338億B級(jí)股，僅占總股份的28.4%，但卻透過(guò)不可撤銷代理（irrevocable proxy）行使持有10.7億B類股份和4200萬(wàn)A類普通股的權(quán)利，最終投票權(quán)達(dá)到57%。

一位資深律師合伙人質(zhì)疑，若馬云只想解決表面的股權(quán)控制，早就在美國(guó)啟動(dòng)上市了，為什么要如此折騰？馬云真正目的或許在于“一勞永逸”地杜絕今后任何股東奪權(quán)的可能性，但顯然他高估了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的底線。

或者，一個(gè)更大膽的猜測(cè)是，馬云早已知美國(guó)不可能批準(zhǔn)他所描述的合伙人架構(gòu)？