對英偉達而言，今年無疑是業(yè)績卓越的一年。公司達成的合作交易總額至少有1250億美元，其中包括向英特爾注資50億美元、向OpenAI投資1000億美元。

在一連串合作的驅(qū)動下，英偉達股價節(jié)節(jié)高升，但外界對其商業(yè)模式的質(zhì)疑聲也隨之而來。

2001年，美國能源巨頭安然因會計欺詐破產(chǎn)，龐大帝國轟然倒塌；互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之際，朗訊、世通也在一夜之間垮塌。如今風(fēng)光無限的英偉達，會不會走上同樣的道路？這一問題值得深究。 

從具體合作模式來看，未來10年英偉達將向OpenAI投資1000億美元，而這些資金最終會用于采購英偉達芯片；英偉達投資算力服務(wù)商CoreWeave，本質(zhì)上也是讓后者出租自家芯片。這種“投資換訂單”的模式，讓人聯(lián)想到曾經(jīng)的通信巨頭朗訊。

當(dāng)年行業(yè)狂飆期，朗訊通過向客戶放貸的“供應(yīng)商融資”模式擴張，最終因過度擴張走向解體。英偉達則強調(diào)，自身并未依賴供應(yīng)商融資協(xié)議拉動營收增長。

英偉達會步安然、朗訊的后塵嗎

我們不妨從具體合作案例拆解。OpenAI承諾向CoreWeave采購價值220億美元的算力，同時獲得后者價值3.5億美元的股票。CoreWeave首席執(zhí)行官邁克爾·因特拉托（Michael Intrator）對此表示：“企業(yè)正試圖應(yīng)對供需關(guān)系的劇烈變革，攜手合作是達成這一目標(biāo)的必經(jīng)之路?！背酥?，英偉達向AI公司xAI投資20億美元，附加條件同樣是后者采購英偉達芯片。

不難看出，這些AI企業(yè)彼此投資、互相采購，共同維系著當(dāng)前AI市場的表面繁榮。更值得警惕的是，英偉達在融資交易中采用的特殊目的實體（SPV）架構(gòu)，與當(dāng)年安然的操作如出一轍。安然正是通過SPV，將債務(wù)和不良資產(chǎn)隱匿在資產(chǎn)負債表之外，以此營造運營穩(wěn)健的假象，掩蓋不斷膨脹的債務(wù)規(guī)模。

當(dāng)然，也有觀點認為英偉達與安然、朗訊存在本質(zhì)區(qū)別。英偉達雖向外提供資金，卻并未背負巨額債務(wù)；其客戶也未陷入互聯(lián)網(wǎng)泡沫，暫時沒有顯而易見的風(fēng)險。更關(guān)鍵的是，安然的財務(wù)不透明，而英偉達則保持著相當(dāng)?shù)耐该鞫取?

但Forrester分析師查理·戴（Charlie Dai）指出了核心隱患：“英偉達固然沒有隱匿債務(wù)，但它高度依賴供應(yīng)商融資催生的需求。一旦AI行業(yè)增長放緩，公司就會面臨風(fēng)險。外界的擔(dān)憂并非針對商業(yè)模式的合法性，而是可持續(xù)性?！?

歸根結(jié)底，英偉達模式能否持續(xù)，核心取決于AI行業(yè)的盈利能力。查理·戴認為，如果AI熱潮未能如期到來，英偉達的股權(quán)資產(chǎn)將面臨減記風(fēng)險，應(yīng)收賬款也可能無法回收，屆時公司將會蒙受巨額損失。

與此同時，英偉達的走勢還與全球經(jīng)濟深度綁定。目前，英偉達已與韓國、沙特達成合作，但交易條款含糊不清；它與意大利政府、法國AI龍頭企業(yè)Mistral以及德國電信的合作，交易金額也未對外披露。查理·戴強調(diào)：“交易將風(fēng)險集中于少數(shù)幾個大客戶身上。一旦這些客戶出現(xiàn)執(zhí)行延誤，英偉達的營收和現(xiàn)金流都可能受到影響?！?

未來可能的崩盤劇本

來自PitchBook的數(shù)據(jù)顯示，今年英偉達對AI企業(yè)發(fā)起至少70筆投資，其中多數(shù)投向新型云服務(wù)企業(yè)，負債累累的CoreWeave就是典型代表。

外界的擔(dān)憂首先指向芯片貶值問題。當(dāng)下很多企業(yè)將芯片作為抵押物換取貸款，一旦芯片實際貶值速度遠超企業(yè)公布的數(shù)據(jù)，就會引發(fā)巨大風(fēng)險。關(guān)于芯片折舊，市場爭論的焦點在于：“使用三年或更久的舊芯片是否具備繼續(xù)運行的經(jīng)濟價值？”目前，行業(yè)對于GPU的經(jīng)濟使用壽命尚無統(tǒng)一結(jié)論。

無論是英偉達還是CoreWeave，都面臨多重風(fēng)險，比如客戶中途變卦、縮減建設(shè)規(guī)模、無法獲取充足電力，或是投資者對數(shù)據(jù)中心建設(shè)的態(tài)度轉(zhuǎn)冷，任何一個變量都可能打破當(dāng)前的增長平衡。這種增長模式不可能無限持續(xù)，沒人能確定它會在明年還是后年終結(jié)，但照目前的趨勢發(fā)展，遲早會難以為繼，必然有一方會被迫妥協(xié)。

雪上加霜的是，競爭對手正在步步緊逼。谷歌TPU、博通、AMD等企業(yè)都在加速追趕。據(jù)估計，到2027年，AMD芯片的性能路線圖將與英偉達趨于持平，且定價更具優(yōu)勢。種種跡象表明，英偉達雖研究了AMD的產(chǎn)品規(guī)劃并優(yōu)化自身設(shè)計，試圖保住技術(shù)領(lǐng)先地位，但這一調(diào)整或許已經(jīng)為時已晚。一旦英偉達無法保持技術(shù)優(yōu)勢，進而不能毫無顧忌地向新興云廠商“輸血”，整個產(chǎn)業(yè)格局都將隨之動搖。

事實上，英偉達扶持新興云廠商的深層目的，是為了防止微軟、亞馬遜、谷歌、Meta等科技巨頭壟斷市場，避免其他企業(yè)陷入“爭搶殘羹冷炙”的境地。為了預(yù)防連鎖崩盤反應(yīng)，英偉達未來可能會推動新興云廠商整合并購。

但如果多家新興云廠商集體倒閉，市場上將充斥大量清退的芯片，如同2022年加密貨幣泡沫破裂時的場景。到那時，即便英偉達有心施救，恐怕也回天乏術(shù)。（小刀）