目前的美國(guó) STO 市場(chǎng)正在快速發(fā)展中。提供STO融資服務(wù)的各種平臺(tái)和證券行業(yè)中相關(guān)機(jī)構(gòu)都在不斷地進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。在市場(chǎng)的另外一端，融資的需求方同樣非常旺盛。美國(guó)國(guó)內(nèi)的和海外的項(xiàng)目都對(duì)采用 STO 方式進(jìn)行融資有非常強(qiáng)的興趣。在美國(guó)國(guó)內(nèi)，采用 ST 進(jìn)行融資的主要行業(yè)是不動(dòng)產(chǎn)和私募基金，特別是不動(dòng)產(chǎn)。美國(guó)海外項(xiàng)目在美國(guó)采用 ST 方式進(jìn)行融資的目前還非常少。只有少數(shù)的明星項(xiàng)目如 Telegram 這樣的項(xiàng)目成功地采用了這種方式進(jìn)行融資。實(shí)際上，對(duì)大多數(shù)的海外項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，在美國(guó)基于 STO 的方式進(jìn)行融資并不容易。我在去年 11 月份的一篇文章（STO，那就是一場(chǎng)游戲一場(chǎng)夢(mèng)）中就對(duì)此進(jìn)行了解釋。但是，這并不是說(shuō)所有的美國(guó)海外項(xiàng)目就無(wú)法在美國(guó)基于 ST 的方式進(jìn)行融資。一些有經(jīng)營(yíng)特色的公司是可以采用這種方式進(jìn)行融資。這些特色或者是在技術(shù)方面，或者是能充分利用經(jīng)營(yíng)所在地的優(yōu)勢(shì)，或者采用了新的商業(yè)模式。有自己的經(jīng)營(yíng)特色并且是經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的市場(chǎng)驗(yàn)證的公司是非常有機(jī)會(huì)在美國(guó)采用 ST 進(jìn)行融資的。如果一個(gè)項(xiàng)目是區(qū)塊鏈和加密數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域中的任何創(chuàng)新，那這個(gè)項(xiàng)目一定會(huì)容易得到投資市場(chǎng)的認(rèn)可。而在這個(gè)領(lǐng)域，各種創(chuàng)新的機(jī)會(huì)還是非常多的。

在目前的美國(guó)市場(chǎng)，基于通證經(jīng)濟(jì)模型的創(chuàng)業(yè)公司可以說(shuō)是沒(méi)有。但這并不說(shuō)明美國(guó)市場(chǎng)不需要這個(gè)模型。我倒是認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)還沒(méi)有認(rèn)識(shí)到通證經(jīng)濟(jì)模型的巨大潛力，這恰恰是通證經(jīng)濟(jì)模型應(yīng)用的機(jī)會(huì)。通證經(jīng)濟(jì)模型在美國(guó)市場(chǎng)的推廣或許會(huì)類(lèi)似于二維碼支付在美國(guó)市場(chǎng)的推廣。二維碼技術(shù)在支付領(lǐng)域中率先應(yīng)用就是從中國(guó)開(kāi)始的?，F(xiàn)在全世界都知道了二維碼支付對(duì)中國(guó)第三方支付迅速發(fā)展的影響。美國(guó)零售支付市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣了使用銀行卡和信用卡進(jìn)行支付，但二維碼的優(yōu)勢(shì)正在逐漸被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到。技術(shù)應(yīng)用前沿的零售公司如星巴克和 Target 已經(jīng)開(kāi)始提供基于二維碼支付的軟件?，F(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)的基于二維碼的支付現(xiàn)在也在逐漸趕上來(lái)。通證經(jīng)濟(jì)模型在全球范圍內(nèi)的應(yīng)用推廣或許也會(huì)重復(fù)同樣的路徑。對(duì)美國(guó)海外創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，如果能成功地采用通證經(jīng)濟(jì)模型并且是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的一段時(shí)間的檢驗(yàn)，那么其在美國(guó)市場(chǎng)成功融資的幾率就大多了。

本文對(duì)通證經(jīng)濟(jì)模型的十個(gè)基本要素進(jìn)行一些探討，希望能對(duì)模型的實(shí)踐者們有所幫助。但首先要特別指出的是，通證經(jīng)濟(jì)模型的應(yīng)用首先要合規(guī)。不同的監(jiān)管轄區(qū)目前對(duì)通證的定義不一樣，需要遵循的監(jiān)管制度也不一樣。美國(guó) SEC 對(duì)市場(chǎng)中的通證有明確的認(rèn)定，對(duì)于它認(rèn)定的證券型通證，可以按照一些監(jiān)管條例在其轄區(qū)內(nèi)進(jìn)行融資。盡管目前此方面的制度依然限制很大，但還是給通證經(jīng)濟(jì)模型的運(yùn)作有一定的操作空間。

1、適用行業(yè)

并不是每一個(gè)行業(yè)中的各種類(lèi)型的公司都適合采用通證經(jīng)濟(jì)模型。只有在一個(gè)面對(duì)零售客戶(hù)的、分散割裂的市場(chǎng)，才最適合通證經(jīng)濟(jì)模型。而在那些已經(jīng)高度發(fā)展、市場(chǎng)集中度非常高的行業(yè)中，通證經(jīng)濟(jì)模型就不適合。通證經(jīng)濟(jì)模型最適合應(yīng)用的一個(gè)行業(yè)是服務(wù)行業(yè)。這個(gè)行業(yè)中的服務(wù)機(jī)構(gòu)通常比較分散。但有些機(jī)構(gòu)可以是合作來(lái)共同服務(wù)某一個(gè)特定目標(biāo)群體的客戶(hù)，譬如中產(chǎn)階級(jí)的中年婦女。這樣的目標(biāo)客戶(hù)群體有共同的需求，但是由不同的機(jī)構(gòu)共同來(lái)服務(wù)。這樣的一個(gè)生態(tài)就非常適合采用通證經(jīng)濟(jì)模型的方式將這樣的一個(gè)生態(tài)建立起來(lái)。

2、組織形式

實(shí)施通證經(jīng)濟(jì)模型的最理想的組織形式當(dāng)然是完全自治和自動(dòng)運(yùn)行的組織模式，也就是通常所說(shuō)的 DAO （Distributed Autonomous Organization）。但在目前的商業(yè)社會(huì)中，這種組織形式實(shí)際上很難行使。通在絕大多數(shù)的情況下，還是由一個(gè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)獨(dú)立開(kāi)始這項(xiàng)業(yè)務(wù)。通證經(jīng)濟(jì)模型在這種情況下依然適用。通證經(jīng)濟(jì)模型支持的最可行的商業(yè)組織形式應(yīng)該是一個(gè)聯(lián)盟制或會(huì)員制的組織。這個(gè)組織形式由最簡(jiǎn)單的組織規(guī)則支持運(yùn)行，而且其中的主要的商業(yè)邏輯由區(qū)塊鏈技術(shù)來(lái)保證。各參與的機(jī)構(gòu)節(jié)點(diǎn)按照其實(shí)際貢獻(xiàn)的大小獲得相應(yīng)的收益。這方面，目前一個(gè)近似的應(yīng)用就是 IBM 的 World Wire。 參與這個(gè)項(xiàng)目的各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)都是按照其能產(chǎn)生的業(yè)務(wù)量而獲得相應(yīng)的收益，Stellar 的技術(shù)底層保證交易公平的完成。

3、通證設(shè)計(jì)

在以往的采用通證經(jīng)濟(jì)模型的項(xiàng)目中，通證的設(shè)計(jì)也是一個(gè)不斷摸索的過(guò)程。從較為復(fù)雜的三種代幣的項(xiàng)目發(fā)展到了今天的基本上是一種代幣的項(xiàng)目。采用三種代代幣的典型代表就是 Steemit。這個(gè)項(xiàng)目中的三種類(lèi)型的代幣基本上是對(duì)應(yīng)于股權(quán)，分紅權(quán)和貨幣。此后的很多項(xiàng)目中采用了兩種代幣的方式。一種代幣用于激勵(lì)，另外一種用于體系內(nèi)的支付。但隨著穩(wěn)定幣的出現(xiàn)以及合規(guī)的要求，此方面的發(fā)展趨勢(shì)是逐漸趨向于只采用一種代幣，而且是證券類(lèi)型的代幣。這樣的設(shè)計(jì)既符合當(dāng)前的證券制度，也更加容易操作可行。

在代幣的證券屬性設(shè)計(jì)方面，通證本身提供了非常強(qiáng)的靈活性。它可以把不同的證券屬性定制在同一個(gè)通證當(dāng)中，而且各種屬性的比例也可以不同。此方面最有創(chuàng)造性的代幣設(shè)計(jì)是 EOS。一個(gè) EOS 代幣包含有一份分紅權(quán)和 30 份投票權(quán)。而在現(xiàn)有的證券設(shè)計(jì)中，每股普通股股票包含有一份投票權(quán)，一份分紅權(quán)和一份所有權(quán)，優(yōu)先股類(lèi)型的股票包括一份分紅權(quán)和一份所有權(quán)。為了盡量避免合規(guī)方面的麻煩，采用通證經(jīng)濟(jì)模型的項(xiàng)目最好是按照現(xiàn)有的股票類(lèi)型來(lái)設(shè)計(jì)其證券型通證。譬如 tZERO 就采用了優(yōu)先股的類(lèi)型，位于科羅拉多的滑雪勝地項(xiàng)目則采用了普通股的類(lèi)型。

在一個(gè)項(xiàng)目中所包括的通證類(lèi)型方面，應(yīng)該只采用證券型通證，避免采用實(shí)用型通證和支付型通證。盡管在有的法律轄區(qū)，這兩種通證得到承認(rèn)，但如果將這些通證設(shè)計(jì)在項(xiàng)目中，只會(huì)在 SEC 管轄的轄區(qū)引起不必要的合規(guī)性方面的麻煩。另外，從實(shí)際的角度來(lái)看，自從穩(wěn)定幣出現(xiàn)之后，這兩個(gè)類(lèi)型的通證的必要性就大幅減小，因此也沒(méi)有必要繼續(xù)采用這兩種通證。

4、通證總量

在通證總量設(shè)計(jì)方面，現(xiàn)在的項(xiàng)目不能參照實(shí)用型通證，設(shè)計(jì)一個(gè)巨大的通證總量，譬如 Stellar 就設(shè)計(jì)了 1000 億的通證總量 ; 但也不能參照現(xiàn)有的證券的方式設(shè)計(jì)通證總量。在應(yīng)用通證經(jīng)濟(jì)模型的情況下，通證的持有者是經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、投資者和用戶(hù)，而不是傳統(tǒng)融資情況下的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和投資者。因此通證持有者的數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)有的證券的持有者。通證總量的設(shè)計(jì)應(yīng)該是一個(gè)科學(xué)方法和經(jīng)驗(yàn)的結(jié)合的結(jié)果。決定通證總量的一些關(guān)鍵變量包括分配給用戶(hù)的通證比例、潛在的用戶(hù)數(shù)量、用戶(hù)使用產(chǎn)品的頻率和支付的費(fèi)用、對(duì)每次行為采用多少通證進(jìn)行激勵(lì)、激勵(lì)型通證的釋放機(jī)制和計(jì)劃實(shí)施通證經(jīng)濟(jì)模型的總時(shí)間長(zhǎng)度等等。根據(jù)這些變量來(lái)計(jì)算，通證總量會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于相應(yīng)的證券發(fā)行的總量。

5、發(fā)行時(shí)間

按照美國(guó)目前的監(jiān)管制度，能夠?qū)嵤┩ㄗC經(jīng)濟(jì)模型的監(jiān)管條例應(yīng)該是 Reg A+。但這條監(jiān)管條例要求融資公司必須要有兩年的經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這也就意味著融資企業(yè)至少要經(jīng)營(yíng)兩年才能開(kāi)始實(shí)施通證經(jīng)濟(jì)模型。盡管這個(gè)要求對(duì)融資企業(yè)產(chǎn)生了一些不便，但對(duì)一個(gè)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，確實(shí)也需要兩年以上的時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)這個(gè)產(chǎn)品的市場(chǎng)接受程度。如果在兩年內(nèi)市場(chǎng)對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的接受程度好，那么在第三年之后開(kāi)始應(yīng)用通證經(jīng)濟(jì)模型，就會(huì)大幅加快這個(gè)產(chǎn)品被市場(chǎng)接受的速度。

對(duì)于通證經(jīng)濟(jì)模型本身來(lái)說(shuō)，其效果的大小取決于持有者對(duì)其未來(lái)收益的預(yù)期。在公司開(kāi)始的非常早期，由于時(shí)間短，商業(yè)模式不能得到適當(dāng)?shù)臋z驗(yàn)，因此公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的收益又少又不穩(wěn)定。這就無(wú)法說(shuō)服用戶(hù)爭(zhēng)取持有這些通證。通證經(jīng)濟(jì)模型因此也達(dá)不到激勵(lì)用戶(hù)的目的。

從監(jiān)管的角度來(lái)看，監(jiān)管希望能公募融資的公司是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的公司，而不是一個(gè)在發(fā)展的非常早期充滿(mǎn)各種風(fēng)險(xiǎn)的公司。

因此，綜合來(lái)看，兩年的經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的要求也是非常合理的。最關(guān)鍵的一點(diǎn)是，即使如此，這個(gè)要求比現(xiàn)有的在股票市場(chǎng)進(jìn)行 IPO 的要求低許多，因此有利于創(chuàng)業(yè)公司及早地開(kāi)始應(yīng)用通證經(jīng)濟(jì)模型，在市場(chǎng)中加速推廣其產(chǎn)品。

6、發(fā)行對(duì)象

傳統(tǒng)的采用通證經(jīng)濟(jì)模型的項(xiàng)目，通證的發(fā)行對(duì)象就是零售用戶(hù)，沒(méi)有任何中間機(jī)構(gòu)。當(dāng)然這種模式在一些應(yīng)用場(chǎng)景中同樣適用。但是在更多的情況下，在發(fā)行方和零售客戶(hù)之間，通常是由中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的，譬如券商和各種類(lèi)型的商店。零售客戶(hù)通常是在中介機(jī)構(gòu)的幫助下才能使用產(chǎn)品。通證的發(fā)行方因此就需要考慮如何把通證在這兩種類(lèi)型用戶(hù)之間進(jìn)行分配，而這種分配機(jī)制又取決于兩種類(lèi)型用戶(hù)各自的貢獻(xiàn)是什么和大小。

7、分配機(jī)制

在通證的在各個(gè)持有者類(lèi)型的分配中，決定分配給用戶(hù)的數(shù)量同其它因素有關(guān)。最主要的一個(gè)因素就是融資階段。項(xiàng)目越是早期，分配給用戶(hù)的比例就應(yīng)該越高。這是因?yàn)轫?xiàng)目需要用戶(hù)更早更多地參與，這樣才能迅速把這個(gè)業(yè)務(wù)做起來(lái)，才容易獲得資本的支持。相反，如果項(xiàng)目已經(jīng)發(fā)展到一定階段，通常都是有資金來(lái)支持這個(gè)項(xiàng)目發(fā)展到這個(gè)階段，因此在此之前的投資者自然就應(yīng)該獲得更多的份額，留給用戶(hù)的比例自然會(huì)小。

如果在美國(guó)市場(chǎng)采用通證經(jīng)濟(jì)模型，項(xiàng)目方能開(kāi)始這么做的時(shí)間至少是在經(jīng)營(yíng)兩年之后。項(xiàng)目方可以預(yù)測(cè)此時(shí)距離傳統(tǒng)的 IPO 還需要多長(zhǎng)的時(shí)間，然后參照 IPO 時(shí)公司上市流通的股權(quán)比例，設(shè)計(jì)分配給用戶(hù)的比例。

8、釋放機(jī)制

在通證釋放給用戶(hù)的機(jī)制方面，需要設(shè)計(jì)一個(gè)合理的機(jī)制以便能夠長(zhǎng)期公平地激勵(lì)用戶(hù)。此方面一個(gè)基本的原則肯定是越早期參與者獲得通證的幾率就越大，因此獲得未來(lái)基于通證的收益自然也會(huì)更高。在這個(gè)基本原則的基礎(chǔ)上，可以在其它維度上面做更精準(zhǔn)的設(shè)計(jì)，譬如各個(gè)階段釋放通證的數(shù)量和通證釋放完畢的周期。

釋放機(jī)制切忌過(guò)早地將通證釋放完畢。如果潛在客戶(hù)群體中的一小部分因?yàn)榈弥畔⒃?，因而將所有通證都獲得，那么這個(gè)通證經(jīng)濟(jì)模型就失去其激勵(lì)所有目標(biāo)客戶(hù)群體的意義。

9、分紅周期

在現(xiàn)行的證券制度中，沒(méi)有條款禁止公司以比季度更短的周期來(lái)分配其收益，所以通證經(jīng)濟(jì)模型可以用更短的周期將收益分配給通證持有者。事實(shí)上，采用更短的周期分配收益是通證經(jīng)濟(jì)模型的一個(gè)最有力的武器之一。當(dāng)用戶(hù)被激勵(lì)更頻繁的時(shí)候，他們參與購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的積極性也就越高。

在收益的分配周期方面，是采用周、月、或者其他的時(shí)間周期，需要看業(yè)務(wù)的性質(zhì)和現(xiàn)有的支付方式。譬如美國(guó)很多公司都是雙周發(fā)薪制度，那么經(jīng)營(yíng)方也可以以雙周為周期進(jìn)行收益的分配。但分配周期越短，經(jīng)營(yíng)方為此付出的各種經(jīng)營(yíng)成本就越高，出錯(cuò)的幾率也就越大，所以經(jīng)營(yíng)方必須對(duì)此做正確的權(quán)衡。

10、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)

現(xiàn)在行業(yè)中的證券型通證的默認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)是以太坊的 ERC20 標(biāo)準(zhǔn)。如果一個(gè)項(xiàng)目的業(yè)務(wù)重點(diǎn)不是金融領(lǐng)域，只是將證券型通證的使用作為一個(gè)證券工具，那么 ERC20 標(biāo)準(zhǔn)就可以是這個(gè)項(xiàng)目的最合理的選擇。對(duì)于一般的證券型通證項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其通證的效果的有效性在很大程度上取決于其在二級(jí)市場(chǎng)中的價(jià)格。而決定價(jià)格的一個(gè)重要因素是這個(gè)通證的交易量，也就是流動(dòng)性。采用行業(yè)的默認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)使得這個(gè)通證能在很多交易所流通交易，因此能獲得很好的流動(dòng)性，因此也就能充分發(fā)揮通證的激勵(lì)效果。

對(duì)于涉及數(shù)字資產(chǎn)的流通使用的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，它采用的證券型通證的標(biāo)準(zhǔn)未必一定是 ERC20 標(biāo)準(zhǔn)。相反，采用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)限制這個(gè)項(xiàng)目的發(fā)展。我在此前的一篇文章（穩(wěn)定幣的第三個(gè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)）中提到，很有可能出現(xiàn)第三者穩(wěn)定幣的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，采用其它標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，項(xiàng)目方需要權(quán)衡做出取舍。

盡管通證經(jīng)濟(jì)模型威力很大，但它同時(shí)又是一把非常鋒利的雙刃劍。迄今為止的一些應(yīng)用案例已經(jīng)充分的表明了這一點(diǎn)。本文中所提供的這些基本要素會(huì)決定所設(shè)計(jì)的通證經(jīng)濟(jì)模型是否有效，或者是否會(huì)傷到發(fā)行方本身，或者按照發(fā)行方期望的那樣加速所銷(xiāo)售的產(chǎn)品在市場(chǎng)中的接受速度。計(jì)劃采用通證經(jīng)濟(jì)模型的公司需要慎重考慮。