目前的美國 STO 市場正在快速發(fā)展中。提供STO融資服務的各種平臺和證券行業(yè)中相關(guān)機構(gòu)都在不斷地進入這個市場。在市場的另外一端，融資的需求方同樣非常旺盛。美國國內(nèi)的和海外的項目都對采用 STO 方式進行融資有非常強的興趣。在美國國內(nèi)，采用 ST 進行融資的主要行業(yè)是不動產(chǎn)和私募基金，特別是不動產(chǎn)。美國海外項目在美國采用 ST 方式進行融資的目前還非常少。只有少數(shù)的明星項目如 Telegram 這樣的項目成功地采用了這種方式進行融資。實際上，對大多數(shù)的海外項目來說，在美國基于 STO 的方式進行融資并不容易。我在去年 11 月份的一篇文章（STO，那就是一場游戲一場夢）中就對此進行了解釋。但是，這并不是說所有的美國海外項目就無法在美國基于 ST 的方式進行融資。一些有經(jīng)營特色的公司是可以采用這種方式進行融資。這些特色或者是在技術(shù)方面，或者是能充分利用經(jīng)營所在地的優(yōu)勢，或者采用了新的商業(yè)模式。有自己的經(jīng)營特色并且是經(jīng)過一段時間的市場驗證的公司是非常有機會在美國采用 ST 進行融資的。如果一個項目是區(qū)塊鏈和加密數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域中的任何創(chuàng)新，那這個項目一定會容易得到投資市場的認可。而在這個領(lǐng)域，各種創(chuàng)新的機會還是非常多的。

在目前的美國市場，基于通證經(jīng)濟模型的創(chuàng)業(yè)公司可以說是沒有。但這并不說明美國市場不需要這個模型。我倒是認為美國市場還沒有認識到通證經(jīng)濟模型的巨大潛力，這恰恰是通證經(jīng)濟模型應用的機會。通證經(jīng)濟模型在美國市場的推廣或許會類似于二維碼支付在美國市場的推廣。二維碼技術(shù)在支付領(lǐng)域中率先應用就是從中國開始的?，F(xiàn)在全世界都知道了二維碼支付對中國第三方支付迅速發(fā)展的影響。美國零售支付市場已經(jīng)習慣了使用銀行卡和信用卡進行支付，但二維碼的優(yōu)勢正在逐漸被市場認識到。技術(shù)應用前沿的零售公司如星巴克和 Target 已經(jīng)開始提供基于二維碼支付的軟件?，F(xiàn)在美國市場的基于二維碼的支付現(xiàn)在也在逐漸趕上來。通證經(jīng)濟模型在全球范圍內(nèi)的應用推廣或許也會重復同樣的路徑。對美國海外創(chuàng)業(yè)公司來說，如果能成功地采用通證經(jīng)濟模型并且是經(jīng)過市場的一段時間的檢驗，那么其在美國市場成功融資的幾率就大多了。

本文對通證經(jīng)濟模型的十個基本要素進行一些探討，希望能對模型的實踐者們有所幫助。但首先要特別指出的是，通證經(jīng)濟模型的應用首先要合規(guī)。不同的監(jiān)管轄區(qū)目前對通證的定義不一樣，需要遵循的監(jiān)管制度也不一樣。美國 SEC 對市場中的通證有明確的認定，對于它認定的證券型通證，可以按照一些監(jiān)管條例在其轄區(qū)內(nèi)進行融資。盡管目前此方面的制度依然限制很大，但還是給通證經(jīng)濟模型的運作有一定的操作空間。

1、適用行業(yè)

并不是每一個行業(yè)中的各種類型的公司都適合采用通證經(jīng)濟模型。只有在一個面對零售客戶的、分散割裂的市場，才最適合通證經(jīng)濟模型。而在那些已經(jīng)高度發(fā)展、市場集中度非常高的行業(yè)中，通證經(jīng)濟模型就不適合。通證經(jīng)濟模型最適合應用的一個行業(yè)是服務行業(yè)。這個行業(yè)中的服務機構(gòu)通常比較分散。但有些機構(gòu)可以是合作來共同服務某一個特定目標群體的客戶，譬如中產(chǎn)階級的中年婦女。這樣的目標客戶群體有共同的需求，但是由不同的機構(gòu)共同來服務。這樣的一個生態(tài)就非常適合采用通證經(jīng)濟模型的方式將這樣的一個生態(tài)建立起來。

2、組織形式

實施通證經(jīng)濟模型的最理想的組織形式當然是完全自治和自動運行的組織模式，也就是通常所說的 DAO （Distributed Autonomous Organization）。但在目前的商業(yè)社會中，這種組織形式實際上很難行使。通在絕大多數(shù)的情況下，還是由一個經(jīng)營團隊獨立開始這項業(yè)務。通證經(jīng)濟模型在這種情況下依然適用。通證經(jīng)濟模型支持的最可行的商業(yè)組織形式應該是一個聯(lián)盟制或會員制的組織。這個組織形式由最簡單的組織規(guī)則支持運行，而且其中的主要的商業(yè)邏輯由區(qū)塊鏈技術(shù)來保證。各參與的機構(gòu)節(jié)點按照其實際貢獻的大小獲得相應的收益。這方面，目前一個近似的應用就是 IBM 的 World Wire。 參與這個項目的各國的金融機構(gòu)都是按照其能產(chǎn)生的業(yè)務量而獲得相應的收益，Stellar 的技術(shù)底層保證交易公平的完成。

3、通證設(shè)計

在以往的采用通證經(jīng)濟模型的項目中，通證的設(shè)計也是一個不斷摸索的過程。從較為復雜的三種代幣的項目發(fā)展到了今天的基本上是一種代幣的項目。采用三種代代幣的典型代表就是 Steemit。這個項目中的三種類型的代幣基本上是對應于股權(quán)，分紅權(quán)和貨幣。此后的很多項目中采用了兩種代幣的方式。一種代幣用于激勵，另外一種用于體系內(nèi)的支付。但隨著穩(wěn)定幣的出現(xiàn)以及合規(guī)的要求，此方面的發(fā)展趨勢是逐漸趨向于只采用一種代幣，而且是證券類型的代幣。這樣的設(shè)計既符合當前的證券制度，也更加容易操作可行。

在代幣的證券屬性設(shè)計方面，通證本身提供了非常強的靈活性。它可以把不同的證券屬性定制在同一個通證當中，而且各種屬性的比例也可以不同。此方面最有創(chuàng)造性的代幣設(shè)計是 EOS。一個 EOS 代幣包含有一份分紅權(quán)和 30 份投票權(quán)。而在現(xiàn)有的證券設(shè)計中，每股普通股股票包含有一份投票權(quán)，一份分紅權(quán)和一份所有權(quán)，優(yōu)先股類型的股票包括一份分紅權(quán)和一份所有權(quán)。為了盡量避免合規(guī)方面的麻煩，采用通證經(jīng)濟模型的項目最好是按照現(xiàn)有的股票類型來設(shè)計其證券型通證。譬如 tZERO 就采用了優(yōu)先股的類型，位于科羅拉多的滑雪勝地項目則采用了普通股的類型。

在一個項目中所包括的通證類型方面，應該只采用證券型通證，避免采用實用型通證和支付型通證。盡管在有的法律轄區(qū)，這兩種通證得到承認，但如果將這些通證設(shè)計在項目中，只會在 SEC 管轄的轄區(qū)引起不必要的合規(guī)性方面的麻煩。另外，從實際的角度來看，自從穩(wěn)定幣出現(xiàn)之后，這兩個類型的通證的必要性就大幅減小，因此也沒有必要繼續(xù)采用這兩種通證。

4、通證總量

在通證總量設(shè)計方面，現(xiàn)在的項目不能參照實用型通證，設(shè)計一個巨大的通證總量，譬如 Stellar 就設(shè)計了 1000 億的通證總量 ; 但也不能參照現(xiàn)有的證券的方式設(shè)計通證總量。在應用通證經(jīng)濟模型的情況下，通證的持有者是經(jīng)營團隊、投資者和用戶，而不是傳統(tǒng)融資情況下的經(jīng)營團隊和投資者。因此通證持有者的數(shù)量要遠遠大于現(xiàn)有的證券的持有者。通證總量的設(shè)計應該是一個科學方法和經(jīng)驗的結(jié)合的結(jié)果。決定通證總量的一些關(guān)鍵變量包括分配給用戶的通證比例、潛在的用戶數(shù)量、用戶使用產(chǎn)品的頻率和支付的費用、對每次行為采用多少通證進行激勵、激勵型通證的釋放機制和計劃實施通證經(jīng)濟模型的總時間長度等等。根據(jù)這些變量來計算，通證總量會遠遠大于相應的證券發(fā)行的總量。

5、發(fā)行時間

按照美國目前的監(jiān)管制度，能夠?qū)嵤┩ㄗC經(jīng)濟模型的監(jiān)管條例應該是 Reg A+。但這條監(jiān)管條例要求融資公司必須要有兩年的經(jīng)過審計的財務數(shù)據(jù)。這也就意味著融資企業(yè)至少要經(jīng)營兩年才能開始實施通證經(jīng)濟模型。盡管這個要求對融資企業(yè)產(chǎn)生了一些不便，但對一個產(chǎn)品來說，確實也需要兩年以上的時間來檢驗這個產(chǎn)品的市場接受程度。如果在兩年內(nèi)市場對這個產(chǎn)品的接受程度好，那么在第三年之后開始應用通證經(jīng)濟模型，就會大幅加快這個產(chǎn)品被市場接受的速度。

對于通證經(jīng)濟模型本身來說，其效果的大小取決于持有者對其未來收益的預期。在公司開始的非常早期，由于時間短，商業(yè)模式不能得到適當?shù)臋z驗，因此公司經(jīng)營產(chǎn)生的收益又少又不穩(wěn)定。這就無法說服用戶爭取持有這些通證。通證經(jīng)濟模型因此也達不到激勵用戶的目的。

從監(jiān)管的角度來看，監(jiān)管希望能公募融資的公司是一個相對穩(wěn)定的公司，而不是一個在發(fā)展的非常早期充滿各種風險的公司。

因此，綜合來看，兩年的經(jīng)過審計的財務數(shù)據(jù)的要求也是非常合理的。最關(guān)鍵的一點是，即使如此，這個要求比現(xiàn)有的在股票市場進行 IPO 的要求低許多，因此有利于創(chuàng)業(yè)公司及早地開始應用通證經(jīng)濟模型，在市場中加速推廣其產(chǎn)品。

6、發(fā)行對象

傳統(tǒng)的采用通證經(jīng)濟模型的項目，通證的發(fā)行對象就是零售用戶，沒有任何中間機構(gòu)。當然這種模式在一些應用場景中同樣適用。但是在更多的情況下，在發(fā)行方和零售客戶之間，通常是由中介服務機構(gòu)的，譬如券商和各種類型的商店。零售客戶通常是在中介機構(gòu)的幫助下才能使用產(chǎn)品。通證的發(fā)行方因此就需要考慮如何把通證在這兩種類型用戶之間進行分配，而這種分配機制又取決于兩種類型用戶各自的貢獻是什么和大小。

7、分配機制

在通證的在各個持有者類型的分配中，決定分配給用戶的數(shù)量同其它因素有關(guān)。最主要的一個因素就是融資階段。項目越是早期，分配給用戶的比例就應該越高。這是因為項目需要用戶更早更多地參與，這樣才能迅速把這個業(yè)務做起來，才容易獲得資本的支持。相反，如果項目已經(jīng)發(fā)展到一定階段，通常都是有資金來支持這個項目發(fā)展到這個階段，因此在此之前的投資者自然就應該獲得更多的份額，留給用戶的比例自然會小。

如果在美國市場采用通證經(jīng)濟模型，項目方能開始這么做的時間至少是在經(jīng)營兩年之后。項目方可以預測此時距離傳統(tǒng)的 IPO 還需要多長的時間，然后參照 IPO 時公司上市流通的股權(quán)比例，設(shè)計分配給用戶的比例。

8、釋放機制

在通證釋放給用戶的機制方面，需要設(shè)計一個合理的機制以便能夠長期公平地激勵用戶。此方面一個基本的原則肯定是越早期參與者獲得通證的幾率就越大，因此獲得未來基于通證的收益自然也會更高。在這個基本原則的基礎(chǔ)上，可以在其它維度上面做更精準的設(shè)計，譬如各個階段釋放通證的數(shù)量和通證釋放完畢的周期。

釋放機制切忌過早地將通證釋放完畢。如果潛在客戶群體中的一小部分因為得知信息早，因而將所有通證都獲得，那么這個通證經(jīng)濟模型就失去其激勵所有目標客戶群體的意義。

9、分紅周期

在現(xiàn)行的證券制度中，沒有條款禁止公司以比季度更短的周期來分配其收益，所以通證經(jīng)濟模型可以用更短的周期將收益分配給通證持有者。事實上，采用更短的周期分配收益是通證經(jīng)濟模型的一個最有力的武器之一。當用戶被激勵更頻繁的時候，他們參與購買產(chǎn)品的積極性也就越高。

在收益的分配周期方面，是采用周、月、或者其他的時間周期，需要看業(yè)務的性質(zhì)和現(xiàn)有的支付方式。譬如美國很多公司都是雙周發(fā)薪制度，那么經(jīng)營方也可以以雙周為周期進行收益的分配。但分配周期越短，經(jīng)營方為此付出的各種經(jīng)營成本就越高，出錯的幾率也就越大，所以經(jīng)營方必須對此做正確的權(quán)衡。

10、技術(shù)標準

現(xiàn)在行業(yè)中的證券型通證的默認標準是以太坊的 ERC20 標準。如果一個項目的業(yè)務重點不是金融領(lǐng)域，只是將證券型通證的使用作為一個證券工具，那么 ERC20 標準就可以是這個項目的最合理的選擇。對于一般的證券型通證項目來說，其通證的效果的有效性在很大程度上取決于其在二級市場中的價格。而決定價格的一個重要因素是這個通證的交易量，也就是流動性。采用行業(yè)的默認的標準，會使得這個通證能在很多交易所流通交易，因此能獲得很好的流動性，因此也就能充分發(fā)揮通證的激勵效果。

對于涉及數(shù)字資產(chǎn)的流通使用的項目來說，它采用的證券型通證的標準未必一定是 ERC20 標準。相反，采用這個標準會限制這個項目的發(fā)展。我在此前的一篇文章（穩(wěn)定幣的第三個技術(shù)標準）中提到，很有可能出現(xiàn)第三者穩(wěn)定幣的技術(shù)標準。當然，采用其它標準的風險很大，項目方需要權(quán)衡做出取舍。

盡管通證經(jīng)濟模型威力很大，但它同時又是一把非常鋒利的雙刃劍。迄今為止的一些應用案例已經(jīng)充分的表明了這一點。本文中所提供的這些基本要素會決定所設(shè)計的通證經(jīng)濟模型是否有效，或者是否會傷到發(fā)行方本身，或者按照發(fā)行方期望的那樣加速所銷售的產(chǎn)品在市場中的接受速度。計劃采用通證經(jīng)濟模型的公司需要慎重考慮。