停牌了5個多月時間之后，9月17日晚，聞泰科技(600745.SH)終于發(fā)布了重大資產(chǎn)購買草案，公布了此前收購安世半導(dǎo)體投資份額的最新進展和初步方案。

最嚴資管新規(guī)背景下，在半年時間內(nèi)湊足百億現(xiàn)金用于支付收購標的資產(chǎn)對價，這對于一個民營企業(yè)而言，肯定是挑戰(zhàn)。做大事不易，致敬各路孜孜以求的產(chǎn)業(yè)人。

根據(jù)披露，此次交易方案為，聞泰科技全資子公司上海中聞金泰擬對合肥中聞金泰增資58.525億元，并由合肥中聞金泰完成收購合肥芯屏持有的合肥廣芯49.37億元人民幣財產(chǎn)份額。

2016年，以建廣資產(chǎn)為主導(dǎo)的中國財團，以27.6億美元(約合181億元人民幣)成功收購了恩智浦剝離的標準件業(yè)務(wù)——安世半導(dǎo)體，這場中國半導(dǎo)體史上最大的海外并購案轟動一時。

隨著2018年以來中美貿(mào)易摩擦的開啟，中興、華為等中國高科技企業(yè)相繼深受其害，芯片國產(chǎn)化迎來黃金時期。優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體、芯片類資產(chǎn)尤成為并購市場上的稀缺資源，收購成功落地的安世半導(dǎo)體，后續(xù)資本化運作一直受到廣泛關(guān)注。

合肥芯屏此次轉(zhuǎn)讓對安世半導(dǎo)體份額的公告一經(jīng)發(fā)布，就引得眾多資本爭相競拍，銀鴿投資、曠達科技、東方精密先后參與其中，經(jīng)過200輪競標，最終花落聞泰科技。

此次收購標的體量龐大，溢價頗高。天價交易背后，收購方案和資金安排、估值的合理性、對上市公司未來的影響、以及并購標的后續(xù)安排，都充滿玄機。

? 上市公司聞泰科技目前市值194億元，標的安世半導(dǎo)體估值339億元，雙方估值差距極大;

? 為完成收購，本次交易中聞泰科技將聯(lián)合云南城投、鵬欣集團，全現(xiàn)金收購并購基金上層主體的有限合伙份額;其中聞泰科技擬取得50億元并購貸款;

? 后續(xù)聞泰科技將再次籌劃交易，收購其他方持有安世半導(dǎo)體權(quán)益，完成最終對安世半導(dǎo)體的并表。

百億并購標的——安世集團

本次交易標的為合肥芯屏所持有的合肥廣芯財產(chǎn)份額。合肥廣芯是一家私募股權(quán)投資基金，通過SPV間接持有安世集團的股權(quán)。因此，安世集團(NEXPERIA HOLDING B.V.)實為此次交易的目標公司。

安世集團總部位于荷蘭奈梅亨，是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體標準器件供應(yīng)商，專注于分立器件、邏輯器件及MOSFET器件的設(shè)計、生產(chǎn)、銷售。主要產(chǎn)品線包括雙極性晶體管、二極管、ESD保護器件和TVS、邏輯器件、MOSFET器件五大類。

從細分市場的全球排名看，安世半導(dǎo)體二極管和晶體管排名第一，邏輯器件排名第二(僅次于TI)，ESD保護器件排名第二，小信號MOSFET排名第二，汽車功率MOSFET排名第二(僅次于Infineon)。

公司的核心下游客戶為汽車產(chǎn)業(yè)，同時覆蓋移動和可穿戴設(shè)備、工業(yè)、通信基礎(chǔ)設(shè)施、消費電子和計算機等多個領(lǐng)域，均為全球領(lǐng)先的制造商和服務(wù)商。

其中，汽車領(lǐng)域的客戶包括博世(Bosch)、比亞迪、大陸(ConTInental)、德爾福(Delphi)等;工業(yè)與動力領(lǐng)域客戶包括艾默生(Emerson)、思科(Cisco)、施耐德(Schneider)等;移動及可穿戴設(shè)備領(lǐng)域客戶包括蘋果(Apple)、谷歌(Google)、樂活(Fitbit)、華為、三星(Samsung)、小米等;消費領(lǐng)域客戶包括亞馬遜(Amazon)、大疆、戴森(Dyson)、LG等;計算機領(lǐng)域客戶包括華碩、戴爾(Dell)、惠普(HP)等。

相比眾多專注于集成電路設(shè)計或晶圓代工等單一環(huán)節(jié)的半導(dǎo)體公司，安世集團是為數(shù)不多采用垂直整合制造模式的企業(yè)，其業(yè)務(wù)線覆蓋了半導(dǎo)體產(chǎn)品的設(shè)計、制造、封裝測試的全部環(huán)節(jié)，具備更強的研發(fā)、資金實力、市場影響力、以及資源整合和垂直生產(chǎn)線的技術(shù)優(yōu)勢。

目前在英國和德國分別擁有一座前端晶圓加工工廠，在中國廣東、馬來西亞、菲律賓分別擁有一座后端封測工廠，并在荷蘭擁有一座工業(yè)設(shè)備研發(fā)中心ITEC。

根據(jù)安世集團最近兩年的模擬財務(wù)報表，2016年、2017年分別實現(xiàn)營業(yè)毛利潤270,040.46萬元、290,696.01萬元，毛利潤隨著收入的增長而增加;同期毛利率分別為 34.89%及 30.78%。

中國半導(dǎo)體史上最大跨境并購

1、安世集團前生——恩智浦標準產(chǎn)品分部

前段時間，高通收購恩智浦的并購案攪動了全球半導(dǎo)體市場。恩智浦作為這一并購案的主角，想必大家對其并不陌生。這家總部位于荷蘭Eindhoven的跨國公司是全球十大半導(dǎo)體企業(yè)之一，也是全球汽車半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)。

恩智浦集團原有兩大業(yè)務(wù)分部，分別為高端混合信號業(yè)務(wù)分部和標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)分部。此次交易的目標公司安世集團，前身正是于2016年從恩智浦剝離的標準產(chǎn)品事業(yè)部。

2016年6月14日，建廣資產(chǎn)、智路資本與恩智浦簽署了收購協(xié)議及一系列附屬協(xié)議，雙方同意將恩智浦及其子公司的分立器件、邏輯器件和MOSFET器件業(yè)務(wù)，即標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)讓給建廣資產(chǎn)以及智路資本。

為了完成收購，恩智浦集團內(nèi)部進行了業(yè)務(wù)重組。

恩智浦旗下共有7個從事標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)的子公司，包括安世香港、安世英國、安世中國、安世馬來西亞、恩智浦半導(dǎo)體菲律賓、安世菲律賓、以及Laguna Ventures, Inc.。作為置出資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的承接主體，恩智浦新設(shè)了一個全資子公司——安世半導(dǎo)體。

2017年2月6日，恩智浦以持有的上述標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)子公司的股權(quán)對安世半導(dǎo)體進行增資。由此，安世半導(dǎo)體取得了安世香港、安世英國、安世中國、安世馬來西亞、恩智浦半導(dǎo)體菲律賓、安世菲律賓以及Laguna Ventures, Inc.的控制權(quán)。

同時，在內(nèi)部重組過程中，將恩智浦旗下所有標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)通過簽訂Local Business Transfer Agreement (“LBTA”)，以資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式注入安世半導(dǎo)體，由后者承接全部負債及業(yè)務(wù)。

至此，恩智浦集團內(nèi)的全部標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)入安世半導(dǎo)體及其子公司中。轉(zhuǎn)讓于2017年2月6日全部完成。此后，安世半導(dǎo)體于2017年初開始獨立運營。

2、建廣資產(chǎn)操刀——中國半導(dǎo)體史上最大跨境并購

對安世半導(dǎo)體的收購耗資27.6億美元(約合人民幣181億)，是目前中國半導(dǎo)體領(lǐng)域最大的海外并購項目。

幕后操刀的建廣資產(chǎn)，是一家專注于集成電路、云計算、網(wǎng)絡(luò)通信等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資并購的資產(chǎn)管理公司。早在2015年，建廣資產(chǎn)就曾以18億美元成功收購恩智浦的RF Power部門，同時與恩智浦合資控股了雙極型功率部件公司瑞能半導(dǎo)體。目前全球半導(dǎo)體1/3的產(chǎn)品中都有其控股的公司身影。

建廣資產(chǎn)由中建投資本持股51%，張光洲等6名自然人持股49%。穿透到最終由建銀投資控制。

為了完成收購，建廣資本在境內(nèi)設(shè)立了SPV——合肥裕芯控股有限公司，作為未來持有收購標的資產(chǎn)的境內(nèi)運營主體。建廣資本旗下管理的多個專項基金共同投資了合肥裕芯。這些專項基金的原始投資人，不乏諸如聞泰科技、山東精密等A股上市公司或?qū)嵖厝说纳碛啊?/p>

在合肥裕芯中，所持份額最大的是合肥廣芯基金，也就是此次交易的收購標的?；鹣涤珊戏市酒廉a(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙)和北京建廣資產(chǎn)管理有限公司共同發(fā)起設(shè)立。

LP合肥芯屏的主要出資人為合肥市建設(shè)投資控股(集團)有限公司，合肥建投系由合肥市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會100%出資設(shè)立的國有獨資公司。

合肥裕芯和JW CAPITAL共同在港設(shè)立了境外SPV裕成控股。2016年12月6日，裕成控股在荷蘭成立全資子公司安世集團(Nexperia Holding B.V. )。2017年2月7日，安世集團以現(xiàn)金27.6億美元收購了恩智浦所持有的安世半導(dǎo)體100%的權(quán)益。

收購?fù)瓿珊蠊蓹?quán)結(jié)構(gòu)如下圖：

? 安世集團由境外主體裕成控股持股78.39%,JW CapTIal持股21.61%。(上市公司銀鴿投資目前以1.65億美元收購了JW Capital有限合伙份額，占安世半導(dǎo)體整體原始份額的6%);

? 并購基金上層主體合肥裕芯(公司型)中，第一大股東合肥廣芯持股(有限合伙)42.94%，第二大股東北京廣匯(有限合伙)持股18.32%，第三大股東合肥廣訊(有限合伙)持股12.22%。建廣資產(chǎn)通過持有上述前三大股東的GP份額，最終控制并購基金。

? 聞泰科技實控人張學(xué)政已率先持有合肥廣訊全部LP份額。其余LP份額多被合肥市國資持有。

資金安排方面，建廣資產(chǎn)管理基金投入約16.3億美元，智路資本管理基金投入4.5億美元，合計約20.8億美元，其余資金由Nexperia Holding B.V 作為借款人，中國民生銀行股份有限公司上海自貿(mào)區(qū)分行作為主牽頭行，中信銀行有限公司總行營業(yè)部和DBS Bank Ltd.作為牽頭行，簽訂《貸款協(xié)議》，取得8億美元的銀行借款。

半導(dǎo)體最后一個優(yōu)質(zhì)標的——競買者眾

“中興芯片斷供”事件的持續(xù)醞釀后，半導(dǎo)體迎來國產(chǎn)化芯的黃金時間，集成電路領(lǐng)域的投資力度不斷加大，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體、芯片項目成為了資本追捧的對象。

在歐美等國日趨嚴厲的交易審查甚至收購排斥的背景下，安世半導(dǎo)體作為一個已經(jīng)擁有成熟業(yè)務(wù)模式和盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成為了并購熱潮中的稀缺資源。

自2017年2月完成交割后獨立運營以來，安世半導(dǎo)體各項業(yè)務(wù)實現(xiàn)了穩(wěn)健增長。根據(jù)投資份額退出公告中披露的數(shù)據(jù)，其銷售收入從2015年的10.3億美元增長至2017年(2月-12月)近12.88億美元，其中歐洲、中東和非洲地區(qū)占比約31.52%，大中華區(qū)占比約30.75%。EBIT從2015年的2.33億美元增長至2017年(2月-12月)近3.27億美元。

隨著廣東新增封測生產(chǎn)線近日投產(chǎn)，安世半導(dǎo)體全年生產(chǎn)總量將超過1000億顆，穩(wěn)居全球第一。

這樣一個優(yōu)質(zhì)稀缺的標的，自然在資本市場上炙手可熱。事實上，自建廣資產(chǎn)成功收購安世半導(dǎo)體后，國內(nèi)資本就已紛紛行動起來，為在后續(xù)的資本運作中占有一席之地籌謀。銀鴿投資、曠達科技、山東精密紛紛加入競購安世半導(dǎo)體的陣營。

最終4月22日，安徽合肥公共資源交易中心發(fā)布了《安世半導(dǎo)體部分投資份額退出項目成交公告》，由聞泰科技下屬孫公司合肥中聞金泰牽頭云南省城投、上海矽胤組成的聯(lián)合體，最終以114.35億拿下了合肥廣芯所持有的安世半導(dǎo)體份額。中國史上最大的半導(dǎo)體跨境并購標的，最終花落聞泰科技。

安世半導(dǎo)體估值340億，是否合理?

此次聞泰科技以114.35億元的高價受讓合肥廣芯49.37億元財產(chǎn)份額，溢價高達2.32倍，較掛牌低價70億元溢價63%。

由于標的公司2017年2月才完成收購，獨立運營時間較短，且實體資產(chǎn)安世半導(dǎo)體處于境外，給審計工作和財務(wù)數(shù)據(jù)的獲取增添了困難。目前，標的公司未能提供近三年經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)，僅有最近兩年的模擬匯總財務(wù)報表。

另外，此次交易也沒有做出業(yè)績承諾和業(yè)績補償?shù)陌才?。在這種情況下進行如此天價交易，其估值的合理性顯得至關(guān)重要。

1、估值合理性

關(guān)于這個問題，在此次交易公告中給出了具體分析依據(jù)。

此次交易的標的為合肥芯屏持有的合肥廣芯493,664.63萬元人民幣財產(chǎn)份額。合肥廣芯并無實際經(jīng)營業(yè)務(wù)，主要資產(chǎn)即為所持有的合肥裕芯42.94%股權(quán)。

合肥裕芯持有裕成控股78.39%的股權(quán)，裕成控股持有目標公司100%的股權(quán)。合肥裕芯和裕成控股均為此前收購安世半導(dǎo)體公司而設(shè)立的持股公司，主要資產(chǎn)為貨幣資金，且不存在大額負債。因此，本次交易中，實際估值分析對象僅考慮合肥廣芯間接持有的安世集團部分股權(quán)。

根據(jù)間接持股比例33.67%和交易價款114.35億元折算，安世集團100%股權(quán)價值為339.73億元。

評估報告中采用EV/EBITDA(TTM)倍數(shù)的市場法進行估算，選取如下可比公司。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，可比公司截至估值基準日的EV/EBITDA(TTM)倍數(shù)、PE(TTM)倍數(shù)計算如下:

由表中數(shù)據(jù)可知，可比公司基準日 EV/EBITDA(TTM)的范圍為8.90～18.19，平均值為 13.00，本次交易扣除 A股市場流動性溢價后的 EV/EBITDA(TTM)為 14.67 倍，位于可比公司的倍數(shù)范圍內(nèi)。

但是，若采用PE倍數(shù)作為估值依據(jù)，根據(jù)模擬財務(wù)報表，安世集團2016年、2017年和2018年上半年實現(xiàn)的凈利潤分別為8.03億元、8.19億元和5.71億元。339.73億元的整體估值，對標2017年的靜態(tài)市盈率計算將達到41倍，按照2018年粗略估算的動態(tài)市盈率也超過30倍。而可比公司的PE值區(qū)間位于18~29之間，平均值僅24?？梢姶舜谓灰椎囊鐑r還是比較高的。

2、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

上市公司聞泰科技的主營業(yè)務(wù)為智能硬件研發(fā)設(shè)計和智能制造服務(wù)，是全球手機出貨量最大的ODM龍頭公司，市場占有率超過10%。其業(yè)務(wù)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游主要供應(yīng)商包括半導(dǎo)體在內(nèi)的電子元器件供應(yīng)商，下游客戶包括華為、小米、聯(lián)想、MOTOROLA、魅族、中國移動、華碩等知名廠商。

收購標的安世半導(dǎo)體則處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，為世界一流的半導(dǎo)體標準器件供應(yīng)商，客戶包括中游制造商和下游電子品牌客戶。

因此，收購標的和上市公司的業(yè)務(wù)互為產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，后續(xù)上市公司成功取得安世集團的控制權(quán)后，在客戶、技術(shù)和產(chǎn)品等多方面將具有協(xié)同效應(yīng)，雙方在整合過程中可以實現(xiàn)資源的互相轉(zhuǎn)換，進行供應(yīng)鏈的深度整合。

對安世集團而言，聞泰科技除了可為其半導(dǎo)體元器件提供出貨量的保障，也可以助力其擴大和提升其在中國市場的影響力和競爭力，開拓渠道，擴展用戶范圍，進一步拓展其在消費電子領(lǐng)域的市場。對聞泰科技而言，有了上游的安世集團提供長期穩(wěn)定的元器件供貨保障，可增強其議價能力和風(fēng)險抵御能力。雙方將努力通過業(yè)務(wù)整合實現(xiàn)優(yōu)勢互補、協(xié)同共贏。

聞泰科技若能通過取得安世集團的控制權(quán)，實現(xiàn)向高附加值的產(chǎn)業(yè)鏈上游的布局，將有利于其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的橫向拓展，包括智能手機、車聯(lián)網(wǎng)、汽車電子、筆記本電腦等。抓住國內(nèi)智能手機、可穿戴設(shè)備的蓬勃發(fā)展帶來的半導(dǎo)體產(chǎn)品需求激增的機遇，未來成長性凸顯。

? ? ? ?本文來源：今日頭條? 飛翔的小果粒