我們都知道圣邦股份、思瑞浦、芯?？萍嫉臉I(yè)務(wù)主要圍繞模擬芯片，其實(shí)，國內(nèi)并不僅僅3家企業(yè)涉及模擬IC，如昨天聊的匯頂科技，還今天要講的韋爾股份，都有模擬IC的相關(guān)業(yè)務(wù)。

韋爾股份之前華叔就聊過，07年成立時(shí)，韋爾股份就是以分立器件、電源管理IC起家，14、15年切入衛(wèi)星接收芯片、射頻芯片業(yè)務(wù)，2017年研發(fā)高性能模擬IC。

去年成為了韋爾最大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，成功收購全球第三大CMOS廠商的豪威科技。而在今年4月以1.2億美元又收購了Synaptics亞洲區(qū)TDDI業(yè)務(wù)。

韋爾收購Synaptics TDDI亞洲業(yè)務(wù)有一箭雙雕的作用，首先，可實(shí)現(xiàn)與豪威CIS芯片的協(xié)同發(fā)展，未來有可能研發(fā)出屏下攝像方案。其次，還可拓寬韋爾本部分銷產(chǎn)品線，有助于實(shí)現(xiàn)國內(nèi)顯示驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品的自主可控。

這里先簡單解釋一下CMOS和TDDI技術(shù)——

CMOS(即CIS芯片)其實(shí)就是圖像傳感器，用于拍照時(shí)成像使用的圖像芯片。

TDDI技術(shù)是將觸控芯片與顯示芯片整合到單一芯片中。TDDI技術(shù)有屏幕觸控靈敏度提升、面板更薄、面板透光率提升更明亮、成本更低、供應(yīng)鏈周期縮短等優(yōu)點(diǎn)。

一、商業(yè)模式

目前，韋爾業(yè)務(wù)主要分為模擬IC、CMOS傳感器、功率器件3大布局——

模擬IC：包括線性信號(hào)鏈IC、電源管理IC、射頻芯片和衛(wèi)星直播芯片等。

CMOS傳感器：子公司思比科、豪威科技布局高中低端CMOS傳感器領(lǐng)域，產(chǎn)品包括影像模組封裝、特種集成電路、投影顯示芯片和CMOS傳感器芯片。

功率器件：對(duì)電壓保護(hù)器件、肖特基、MOSFET和三極管長期布局。

另外，韋爾還有部分部分分銷業(yè)務(wù)——

由于模擬IC、分立器件下游集中度較低，需要依賴較好的分銷渠道，韋爾子公司香港華清、北京京鴻志就是負(fù)責(zé)分銷，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)分銷和設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)可形成協(xié)同作用。

簡單說完韋爾的業(yè)務(wù)范疇，大家對(duì)韋爾有一定概念，知道韋爾做什么的。問題來了，到底哪項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比最高？

從韋爾2019年報(bào)公布數(shù)據(jù)能看到，CMOS芯片業(yè)務(wù)占據(jù)了一大半收入，也就是這部分收入主要來源于豪威科技、思比科。如果再具體劃分，占據(jù)大頭是豪威科技。原因是豪威科技走中高端CMOS業(yè)務(wù)，思比科走中低端，豪威科技無論收入體量，還是毛利率也更高。

所以，韋爾的未來業(yè)績?cè)鲩L，重點(diǎn)還是看豪威科技的走勢(shì)。

可能許多人說攝像頭越來越多，出來走量還有什么可以提升毛利的方式？其實(shí)，現(xiàn)在的手機(jī)攝像頭由于成像越來越好，技術(shù)帶動(dòng)攝像頭單價(jià)提升。

以P40 Pro+為例，攝像頭模組超100美元，而CIS(即CMOS)成本最高占52%。

高端手機(jī)CIS單價(jià)、毛利、技術(shù)壁壘最高。高端CIS具有硬件HDR、硬件多像素合一功能。高分辨率CIS，對(duì)廠商設(shè)計(jì)能力、制造能力要求很高，具有很高的技術(shù)壁壘，這也導(dǎo)致新進(jìn)者很難打入這領(lǐng)域，高端CIS毛利可達(dá)40%以上。

全球霸主無疑還是索尼，2019年全球超一半份額的CIS由索尼控制，其次是三星占19.8%，而豪威科技逐漸逼近三星。

不過，豪威科技有一大優(yōu)勢(shì)：索尼、三星采用IDM模式，同時(shí)具備高端CIS的設(shè)計(jì)和制造能力。豪威采用Fabless模式，專攻CIS設(shè)計(jì)。豪威科技目前的模式有點(diǎn)像華為，只負(fù)責(zé)麒麟芯片的設(shè)計(jì)，代工交給臺(tái)積電。這樣的好處是可以利用臺(tái)積電，制程升級(jí)較快。

豪威科技、海力士之前處于的格局是第2梯隊(duì)，競(jìng)爭格局差、盈利能力差等劣勢(shì)。而索尼、三星雙寡頭的第1梯隊(duì)，競(jìng)爭格局、盈利能力都比豪威科技、海力士要好。

但自從豪威突破了4800萬像素的技術(shù)后，突破了高門檻的技術(shù)核心，進(jìn)入第一梯隊(duì)的領(lǐng)域，有助豪威市占率、盈利能力的提升。

之前，小米發(fā)布的“超大杯”小米10至尊紀(jì)念版，就是采用豪威的4800萬像素的CMOS，而且權(quán)威攝影評(píng)測(cè)機(jī)構(gòu)DXOMARK，給小米超大杯相機(jī)評(píng)分133分，僅次于華為Mate 40 Pro，排名第二位。

所以，從技術(shù)層面上看，豪威的CMOS不弱于索尼、三星，絕對(duì)有能力跟它們同臺(tái)PK。未來，豪威的CMOS有更大的下沉空間，榮耀、vivo、OPPO、華為、小米已經(jīng)不斷提高國產(chǎn)零件的使用量，未來更多手機(jī)廠商采購韋爾的產(chǎn)品，提升市占率。

目前，豪威的客戶群非常龐大，涉及手機(jī)、汽車、安防、醫(yī)療、AR、VR等行業(yè)領(lǐng)域，而且跟韋爾市場(chǎng)渠道形成互補(bǔ)，

豪威在國內(nèi)最大的手機(jī)客戶為華為，是華為第二供應(yīng)商，占比也僅為15%，即使遠(yuǎn)低于索尼的58.8%，但去年，華為帶來收入已經(jīng)占豪威營收的19.71%。

而華為受壓也帶來一定不確定性，未來能否有提升空間？華為手機(jī)出貨量若下滑，是否給豪威造成影響？

二、基本面

好，我們?cè)倏纯错f爾的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入情況，由于今年半年分類沒去年年報(bào)分類清晰，我們只能看到大概，但能猜出半導(dǎo)體設(shè)計(jì)及銷售的85.81%，是包括了CMOS芯片業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)，兩個(gè)收入占比最高的業(yè)務(wù)。

而海外占據(jù)了韋爾3/4的收入，國內(nèi)收入只占1/4。

由于豪威科技的市占率、產(chǎn)品單價(jià)不斷提升，毛利率、凈利率也進(jìn)入了歷史新高。

從索尼CIS芯片毛利率可達(dá)50%，目前豪威的毛利率在30%左右，只要持續(xù)走高端路線，豪威還有很大的提升空間。

韋爾對(duì)豪威科技、思比科的收購，從去年年報(bào)已經(jīng)展示出威力，今年一點(diǎn)都不“收斂”，業(yè)績繼續(xù)猛漲。

剛公布的三季報(bào)，韋爾營收139.69億元，同比+48.51%，凈利潤17.27億元，同比+1177.75%，扣非凈利潤15.86億元，同比+2471.08%。

韋爾唯一不太好的數(shù)據(jù)是負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)51.43%，這是因?yàn)檫@幾年不斷收購公司導(dǎo)致負(fù)債不斷提升。幸好，流動(dòng)比率在1.91，長短期償債能力尚可，短期有資金緊缺的風(fēng)險(xiǎn)。

存貨也是比較厲害，達(dá)55.94億元，目前韋爾凈資產(chǎn)為100.87億元，存貨與凈資產(chǎn)占比達(dá)55.46%，有計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。

三、前景

據(jù)IC Insights數(shù)據(jù)，2018年CIS銷售額為142億美元，2013~2018年復(fù)合增長率為13.9%，預(yù)計(jì)到2023年全球CIS銷售額將到215億美元，2018~2023年復(fù)合增長率為8.7%。

豪威科技在2018年的收入占比中，57.81%的收入來自于手機(jī)，其次是安防、汽車，分別占比16.84%、13.57%。電腦、娛樂、其他等領(lǐng)域的相關(guān)收入占10%。而豪威在各領(lǐng)域的市占比中，手機(jī)領(lǐng)域收入最高，但幾乎市占比是最低的，所以還有很大的發(fā)展空間。

另外，汽車也是CIS產(chǎn)業(yè)很好的一條賽道，2018~2023 年復(fù)合年均增長率將高達(dá)29.7%。未來，隨著汽車高級(jí)輔助駕駛系統(tǒng)逐漸提升，車輛配備的攝像頭數(shù)量將進(jìn)一步提升，單臺(tái)車輛CIS價(jià)值量也將提升，利好汽車CIS廠商。

而且，豪威與龍頭安森美的差距逐漸縮小，

四、風(fēng)險(xiǎn)

1、CIS市場(chǎng)競(jìng)爭進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致產(chǎn)品單價(jià)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

2、收購整合協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期、客戶拓展低于預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

3、疫情、貿(mào)易摩擦加劇使得分銷業(yè)務(wù)承壓的風(fēng)險(xiǎn)。

4、新產(chǎn)品突破周期太長，低于預(yù)期。

5、手機(jī)出貨量大幅低于預(yù)期。

五、投資邏輯

券商預(yù)計(jì)2021年，韋爾股份凈利潤為31.97億元，考慮到韋爾股份去年和今年業(yè)績瘋漲并非常態(tài)，華叔打個(gè)8折，預(yù)計(jì)2021年韋爾凈利潤25.58億元，賦予合理估值區(qū)間為50~55倍PE，對(duì)應(yīng)合理市值區(qū)間是1279~1407億，目前韋爾總市值是1591.57億元已經(jīng)過高，還透支未來業(yè)績。

其他重點(diǎn)資訊——

1、歐菲光：近期準(zhǔn)備向美國商務(wù)部提出移除實(shí)體清單的申請(qǐng)。公司是“H客戶”中高端攝像頭模組產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，“H客戶”9.15制裁事件對(duì)公司的收入暫時(shí)有一定的影響，公司各大客戶占比結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生一定變化，其他客戶的產(chǎn)品需求量將增長。

2、贛鋒鋰業(yè)：前三季度營收38.93億元，同比-7.54%；凈利3.3億元，同比+0.4%；每股收益0.25元。其中，第三季度凈利1.74億元，同比+421.32%。另外，該公司預(yù)測(cè)2020年全年累計(jì)凈利潤為4億元-5億元，同比+11.71~39.64%；基本每股收益在0.3-0.4元/股。

3、星星科技：前三季度營收51.09億元，同比+40.36%；凈利潤1.15億元，同比+415.91%；基本每股收益0.12元。

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