比特大陸在香港聯(lián)交所提交招股書。招股書顯示，比特大陸自稱為中國(guó)第二大無晶圓廠芯片設(shè)計(jì)公司，全球第一大加密貨幣礦機(jī)公司。實(shí)際上，全球前三大礦機(jī)公司均為中國(guó)公司。

在比特大陸之前，其他兩大礦機(jī)公司嘉楠耘智與億邦國(guó)際均于二季度在香港聯(lián)交所提交了招股書。

短短一年內(nèi)，比特大陸的估值已經(jīng)飆漲十幾倍。有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，比特大陸的估值飆升，或與其出色的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)。招股書顯示，2017年和2018年上半年，比特大陸的營(yíng)收分別為25.17億美元、28.45億美元;2017年和2018年上半年，比特大陸的凈利潤(rùn)分別為7.01億美元、7.42億美元，調(diào)整后凈利潤(rùn)均為9.52億美元。

估值飆升逾十倍

招股書顯示，2017年8月，比特大陸完成金額為5000萬美元的A輪融資，主要投資人為紅杉中國(guó)、新天域資本、創(chuàng)新工場(chǎng)、北京國(guó)泰創(chuàng)投、IDG、北京市集成電路產(chǎn)業(yè)國(guó)際基金等，彼時(shí)的估值為11億美元。

2018年7月6日，比特大陸完成了2.927億美元的B輪融資，由紅杉中國(guó)領(lǐng)投，此時(shí)的比特大陸估值已達(dá)到124億美元左右。

2018年8月20日，比特大陸完成了B+輪融資。值得注意的是，此輪融資始于8月7日，距離B輪融資的完成僅一個(gè)月，但此時(shí)的估值提升到了145億美元左右，跟一年前相比估值飆升10多倍。

一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，比特大陸的估值飆升，或與其出色的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)。

僅僅從2017年凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來看，比特大陸已經(jīng)超越了國(guó)內(nèi)部分知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。譬如，新浪微博2017年凈利潤(rùn)為27.14億元，360在2017年的凈利潤(rùn)則為33.72億元。

比特大陸的四大業(yè)務(wù)分別是礦機(jī)銷售、礦池運(yùn)營(yíng)、礦場(chǎng)服務(wù)、自營(yíng)挖礦。數(shù)據(jù)顯示，礦機(jī)銷售已成為營(yíng)收的絕對(duì)主力，2018年上半年?duì)I收占比高達(dá)94.3%。曾經(jīng)作為第二大業(yè)務(wù)的自營(yíng)挖礦在不斷萎縮，營(yíng)收占比已從2015年的20.3%逐步降到了2018年上半年的3.3%。目前比特大陸在四川、新疆、內(nèi)蒙古等省份仍有11個(gè)礦場(chǎng)，能夠容納20萬臺(tái)礦機(jī)。

招股書顯示，比特大陸過去三年的毛利率分別為52%、54.5%以及48.2%。在這三個(gè)年度，比特大陸礦機(jī)平均價(jià)格分別為463美元、767美元、1231美元。飆升的價(jià)格并未影響到礦機(jī)的銷售，2015年螞蟻礦機(jī)銷量為23萬臺(tái)，2016年為26萬臺(tái)，2017年為162萬臺(tái)，2018年上半年為256萬臺(tái)，總計(jì)467萬臺(tái)。

值得注意的是，在經(jīng)過幾輪融資以后，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)依然保持了對(duì)于公司的控制，其中詹克團(tuán)與吳忌寒合計(jì)持有比特大陸56.25%的股權(quán)。不僅如此，比特大陸還采用了同股不同權(quán)的投票方式。

加密貨幣存監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

在招股書中，比特大陸披露了公司所面臨的幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。其中包括，區(qū)塊鏈和加密貨幣發(fā)展尚處于早期階段，加密貨幣或區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)任何不利發(fā)展，均可能對(duì)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響;加密貨幣可能無法維持其長(zhǎng)期價(jià)值及加密貨幣市值的波動(dòng)，可能對(duì)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響;面臨著挖礦、持有、使用或者轉(zhuǎn)讓加密貨幣方面的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，礦機(jī)企業(yè)的上市曾備受爭(zhēng)議，市場(chǎng)份額僅次于比特大陸的礦機(jī)企業(yè)嘉楠耘智，其上市之路甚至可以用一波三折來形容。

2016年6月，魯億通(19.890, 0.08, 0.40%)(300423.SZ)發(fā)布購買資產(chǎn)交易預(yù)案，擬作價(jià)30.6億元收購嘉楠耘智。按監(jiān)管政策規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司不能被借殼。因此，交易所對(duì)魯億通這筆交易頻頻問詢。最后，魯億通因市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管政策的變動(dòng)，終止了這筆交易。

嘉楠耘智并未因此放棄登陸資本市場(chǎng)的嘗試。2017年8月底，嘉楠耘智申請(qǐng)新三板掛牌。不過，2018年3月，股轉(zhuǎn)公司掛牌業(yè)務(wù)部證實(shí)，嘉楠耘智已主動(dòng)放棄在新三板掛牌。據(jù)了解，在申請(qǐng)掛牌期間，嘉楠耘智收到股轉(zhuǎn)公司的三次反饋意見。在三次反饋意見中，股轉(zhuǎn)公司均問及政策環(huán)境等因素，對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響。

值得注意的是，2018年4月24日，時(shí)任證監(jiān)會(huì)副主席姜洋一行調(diào)研嘉楠耘智，姜洋說：“不管你們芯片用于什么，本質(zhì)上都還是一家芯片公司，希望你們?cè)趪?guó)內(nèi)上市。”僅僅幾個(gè)月之后，三大礦商均選擇了在港交所IPO。

招股書顯示，比特大陸的部分資產(chǎn)為加密貨幣，加密貨幣的會(huì)計(jì)處理方式是參照對(duì)無形資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理方式進(jìn)行的，即為了減少加密貨幣價(jià)值波動(dòng)對(duì)加密貨幣入賬價(jià)值產(chǎn)生的影響，按照成本法對(duì)加密貨幣金額進(jìn)行入賬，并定期進(jìn)行減值測(cè)試。截至2018年6月30日，比特大陸持有的加密貨幣金額超過8.87億美元，相比31.64億美元的總資產(chǎn)，占比高達(dá)28%。

從來源來看，其加密貨幣資產(chǎn)(包括比特幣、比特幣現(xiàn)金、以太幣、萊特幣及達(dá)世幣)主要來自以加密貨幣結(jié)算的礦機(jī)銷售、自營(yíng)挖礦及運(yùn)營(yíng)礦池所產(chǎn)生的挖礦獎(jiǎng)勵(lì)分成。其中，大部分加密貨幣來自礦機(jī)銷售。

雖然比特大陸營(yíng)收與利潤(rùn)數(shù)據(jù)頗為亮麗，但在現(xiàn)金流表中的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一直為負(fù)，皆因加密貨幣收入無法計(jì)入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，只能計(jì)入投資活動(dòng)所得現(xiàn)金流。2017年，比特大陸出售加密貨幣所得款項(xiàng)超過5億美元;今年上半年同樣超過5億美元。

加密貨幣的持有亦需承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，2017年比特大陸損失了價(jià)值2700萬美元的加密貨幣，“懷疑此乃黑客攻擊所為”。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)AI賽道

目前，以比特大陸為代表的礦機(jī)公司均轉(zhuǎn)戰(zhàn)AI業(yè)務(wù)。鑒于業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)狀況與加密貨幣的市價(jià)密切相關(guān)，加密貨幣的熊市背景下，礦機(jī)企業(yè)紛紛選擇變換賽道。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，礦場(chǎng)購買加密貨幣挖礦機(jī)的根本目的在于通過消耗電力獲得加密貨幣，再將加密貨幣兌現(xiàn)支付資本攤銷、電費(fèi)等開銷，最終獲得利潤(rùn)。廣發(fā)證券(13.590, -0.26, -1.88%)研報(bào)指出，對(duì)于單個(gè)比特機(jī)挖礦設(shè)備而言，一旦被制造出來，其收益卻不斷減少，原因在于全世界的算力在不斷提升。

有幾個(gè)因素會(huì)導(dǎo)致算力提升。首先，當(dāng)最新工藝的礦機(jī)設(shè)備推出市場(chǎng)時(shí)，算力往往會(huì)有指數(shù)級(jí)別的增長(zhǎng);而當(dāng)比特幣價(jià)格較為穩(wěn)定、礦機(jī)設(shè)備產(chǎn)能比較穩(wěn)定的時(shí)候，算力增速往往放緩到趨于線性增長(zhǎng)，制約增速的主要是礦機(jī)設(shè)備產(chǎn)能;當(dāng)比特幣價(jià)格開始下跌的時(shí)候，由于投資挖礦在這個(gè)階段可能產(chǎn)生虧損，下游的投資需求放緩，導(dǎo)致算力增長(zhǎng)緩慢。

不過，國(guó)盛證券分析師丁瓊卻不同意這一看法。丁瓊指出，當(dāng)前比特幣的價(jià)格僅為年初的1/3左右，但對(duì)全網(wǎng)算力的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后卻發(fā)現(xiàn)，2018年2–8月，全網(wǎng)算力年化增速達(dá)到了驚人的400%。2018年2月份，全網(wǎng)算力在2萬PH/s左右，僅按當(dāng)前的速度，明年2月份的全網(wǎng)算力應(yīng)該會(huì)達(dá)到10萬PH/s，這還沒有考慮到每年第四季度的全網(wǎng)算力大爆炸，而這多半是由新款礦機(jī)流入市場(chǎng)引起的。

廣發(fā)證券研報(bào)指出，上游挖礦硬件制造商的訂單與業(yè)績(jī)和比特幣價(jià)格高度正相關(guān)。當(dāng)比特幣價(jià)格保持不變時(shí)，礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商存在不斷更新更先進(jìn)挖礦設(shè)備的需求。反之，礦機(jī)設(shè)備需求會(huì)因?yàn)楸忍貛艃r(jià)格低迷而長(zhǎng)期低迷。當(dāng)比特幣價(jià)格長(zhǎng)期低迷之時(shí)，挖礦就會(huì)顯得無利可圖，礦場(chǎng)也會(huì)放緩擴(kuò)容以及對(duì)礦機(jī)的更新?lián)Q代，此時(shí)上游挖礦硬件商的訂單將會(huì)大幅下滑。

加密貨幣熊市背景下，比特大陸的增長(zhǎng)似乎正遭遇瓶頸。招股書顯示，比特大陸在2018年上半年經(jīng)調(diào)整EBITDA溢利(稅前利潤(rùn)，不包括折舊、攤銷、股權(quán)激勵(lì)等費(fèi)用)為11億美元。不過，招股書并未公布兩個(gè)季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。有媒體報(bào)道稱，比特大陸在2018年一季度的EBITDA溢利已經(jīng)達(dá)到10億美元，這意味著比特大陸在2018年第二季度的EBITDA溢利僅為1億美元。

礦商三國(guó)演義

盡管加密貨幣在國(guó)內(nèi)未獲得官方承認(rèn)，但并未妨礙國(guó)內(nèi)企業(yè)在相關(guān)產(chǎn)業(yè)跑馬圈地。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，全球三大礦商均為中國(guó)企業(yè)，占據(jù)了2017年銷售收入以及已售算力的約90%。

海通證券(8.550, -0.41, -4.58%)分析師陳平指出，挖礦熱潮成就中國(guó)芯片設(shè)計(jì)黑馬。世界三大礦機(jī)生產(chǎn)商比特大陸、嘉楠耘智和億邦國(guó)際均誕生在中國(guó)。其中，比特大陸作為全球最大的比特幣礦機(jī)生產(chǎn)商，旗下的螞蟻礦機(jī)系列年銷量在數(shù)十萬臺(tái)，市場(chǎng)占有率超過 80%。

在芯謀研究發(fā)布的 2017年中國(guó)十大集成電路設(shè)計(jì)公司榜單上，比特大陸以143億元的年銷售額躍升第二，成為中國(guó)芯片設(shè)計(jì)業(yè)的年度黑馬。

有趣的是，礦機(jī)行業(yè)的三家頭部公司對(duì)于市場(chǎng)地位的表述采取了不同維度。

在招股書中，比特大陸如此定義自己——一家設(shè)計(jì)用于加密貨幣挖礦和人工智能ASIC芯片的公司。據(jù)調(diào)研公司弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2017年收入計(jì)，全球基于ASIC的加密貨幣礦機(jī)市場(chǎng)的前三大營(yíng)運(yùn)商分別為比特大陸、嘉楠耘智、億邦國(guó)際，三者的市場(chǎng)份額分別為74.5%、6.2%、4.5%。

然而，嘉楠耘智的招股書里，市場(chǎng)份額是按算力計(jì)算的，比特大陸高達(dá)60%、嘉楠耘智僅為19.5%、第三名僅為6%。

根據(jù)億邦國(guó)際的招股書，市場(chǎng)份額也是按算力計(jì)算，其中比特大陸為64.5%、嘉楠耘智為16.7%、億邦國(guó)際為10.9%。

盡管嘉楠耘智與億邦國(guó)際在招股書中均承認(rèn)了比特大陸在礦機(jī)領(lǐng)域的霸主地位，但對(duì)比三家數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)其對(duì)于市場(chǎng)份額的表述存在較大差異。