在三年多的猜測(cè)預(yù)期以后，內(nèi)地媒體再次報(bào)道電信業(yè)重組已蓄勢(shì)待發(fā)。由于市場(chǎng)一直預(yù)期中國(guó)聯(lián)通(0762)會(huì)售出其兩個(gè)移動(dòng)通信業(yè)務(wù)中的一個(gè)，因此其股價(jià)在近幾個(gè)月大幅上漲。除了時(shí)間上的不確定性，我們現(xiàn)在擔(dān)憂的是，目前股價(jià)11.94港幣已只比我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)法預(yù)測(cè)出的拆分價(jià)值每股13.3港幣低10%。因此上漲空間似乎有限，除非買家愿意為相關(guān)資產(chǎn)支付高額溢價(jià)。但是，我們認(rèn)為買家可能不會(huì)這么做的，因?yàn)镃DMA業(yè)務(wù)的剝離和重新打造品牌還需要額外成本。

CDMA網(wǎng)絡(luò) (由中國(guó)聯(lián)通的母公司中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)所有)其大部分基礎(chǔ)設(shè)施都是與聯(lián)通的其它業(yè)務(wù)共享，而業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方面，從銷售到市場(chǎng)營(yíng)銷再到計(jì)費(fèi)和后勤都是與其它業(yè)務(wù)相互聯(lián)系在一起的。這一成本很可能大大抵銷未來(lái)與買家業(yè)務(wù)合并所帶來(lái)的成本協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，收入?yún)f(xié)同效應(yīng)也很難量化，特別是因?yàn)橘I家基本上是一家壟斷企業(yè)。從長(zhǎng)期來(lái)看，雖然出售一項(xiàng)業(yè)務(wù)后其財(cái)務(wù)狀況會(huì)有所改善，但中國(guó)聯(lián)通能否有效地與一下子就有8%市場(chǎng)份額的強(qiáng)勁對(duì)手中國(guó)電信(0728)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)尚不確定。另一方面，如果中國(guó)聯(lián)通繼續(xù)做一家純粹的移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商，而不與中國(guó)網(wǎng)通 (0906)合并，它就無(wú)須擔(dān)心承擔(dān)固話業(yè)務(wù)的負(fù)擔(dān)。目前我們維持對(duì)中國(guó)聯(lián)通13.00港幣的目標(biāo)價(jià)格。

傳網(wǎng)通中電信購(gòu)聯(lián)通CDMA

最新的傳言是兩大固話運(yùn)營(yíng)商——中國(guó)網(wǎng)通和中國(guó)電信將共同購(gòu)買中國(guó)聯(lián)通的CDMA業(yè)務(wù)。對(duì)于像中國(guó)電信這樣的買家，我們預(yù)計(jì)如果其以公允價(jià)值收購(gòu)CDMA業(yè)務(wù)的2/3 (即在華西和華南地區(qū)的20個(gè)省業(yè)務(wù))，再在工程建設(shè)和品牌重建上花費(fèi)20億元人民幣成本，這樣合并后業(yè)務(wù)每產(chǎn)生1%的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)還能使此次收購(gòu)的價(jià)值提高0.5%。當(dāng)然這只是理論上的假設(shè)，尚未考慮到將網(wǎng)絡(luò)升級(jí)到第三代(3G)EV/DO 標(biāo)準(zhǔn)的額外投資。另外，收購(gòu)CDMA 業(yè)務(wù)的復(fù)雜性還在于，該網(wǎng)絡(luò)是屬于中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)所有，目前聯(lián)通集團(tuán)正遭受未被上市公司租下的剩余網(wǎng)絡(luò)容量所帶來(lái)的折舊以及財(cái)務(wù)費(fèi)用等損失。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)電信的母公司中國(guó)電信集團(tuán)將會(huì)從中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)手中買下這一網(wǎng)絡(luò)，并以相似的條件將其租給中國(guó)電信。無(wú)論如何，收購(gòu)該業(yè)務(wù) (以公允價(jià)值)都將會(huì)給公司提供一個(gè)在移動(dòng)領(lǐng)域的起跳板，幾乎肯定會(huì)使公司獲益。 基于我們對(duì)于07年底凈負(fù)債率36%的預(yù)測(cè)，收購(gòu)部分CDMA業(yè)務(wù)將會(huì)使凈負(fù)債/權(quán)益比上升至 50%，這一水平雖然較高，但仍然處在可控制范圍。