“中國(guó)移動(dòng)一直在通過(guò)過(guò)度折舊來(lái)積累未來(lái)的盈利空間。”中金公司在其2008年策略報(bào)告中指出。

中國(guó)電信業(yè)重組似乎已成為資本市場(chǎng)上的最大懸疑魔盒。盡管之前市場(chǎng)已確信奧運(yùn)前維持現(xiàn)狀的押后局勢(shì)，但1月10日午后，又一則“源自高層”的傳聞彌漫坊間。

傳聞稱，電信重組方案已得到確認(rèn)：中國(guó)聯(lián)通(0762.HK；600050.SS)將與中國(guó)網(wǎng)通(0906.HK)合并，合并后的公司由前者主導(dǎo)，但中國(guó)聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡(luò)將分拆給中國(guó)電信(0728.HK)；同時(shí)，中國(guó)鐵通將并入中國(guó)移動(dòng)(0941.HK)。

“差別在于，中電信、中聯(lián)通有很多應(yīng)收賬款，而中移動(dòng)是很多預(yù)收賬款，后者是一項(xiàng)極其安全的會(huì)計(jì)策略。”1月11日，一資深行業(yè)人士分析道，此外，大比例的預(yù)付費(fèi)訂戶結(jié)構(gòu)也降低了營(yíng)業(yè)收入落實(shí)的管理壓力。

“中國(guó)移動(dòng)超乎同業(yè)的嚴(yán)厲會(huì)計(jì)處理，主要出于日益失衡的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局中，對(duì)非均衡監(jiān)管政策的忌憚。但從另一個(gè)角度，也營(yíng)造了未來(lái)利潤(rùn)釋放的巨大勢(shì)能。”一接近行業(yè)的人士認(rèn)為。

1元利潤(rùn)的背后？

豐盈純利成為常態(tài)之后，2007年開始，中國(guó)移動(dòng)選擇了幾乎是全球同業(yè)最為嚴(yán)厲的會(huì)計(jì)處理政策。

眾所周知，移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商進(jìn)入市場(chǎng)前，需要一次性投入天價(jià)的CAPEX(資本性支出，Capital Expenditure)資本性網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建成本。于是，之后的數(shù)年中，分?jǐn)偟木W(wǎng)絡(luò)折舊都將成為構(gòu)成其成本的大宗因子。

按中國(guó)移動(dòng)2007年中報(bào)，自2007年上半年開始，該公司對(duì)交換設(shè)備等資產(chǎn)(不包括可以適應(yīng)新一代技術(shù)發(fā)展的軟交換設(shè)備)的折舊年限由7年縮短為5年。于是，僅當(dāng)年上半年全集團(tuán)折舊費(fèi)用支出達(dá)349.38億元，由于折舊年限改變而增加的折舊費(fèi)用為人民幣57.37億元。

而中國(guó)聯(lián)通依舊執(zhí)行的是與海外同業(yè)類似的2G網(wǎng)絡(luò)設(shè)備7年的折舊政策，兩間曾從事流動(dòng)市話業(yè)務(wù)的固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商——中國(guó)電信與中國(guó)網(wǎng)通，對(duì)PHS設(shè)備選擇的折舊年限則是更為寬松的10年。

僅此網(wǎng)絡(luò)折舊一項(xiàng)，中國(guó)移動(dòng)付出的成本就較對(duì)手高出40%。由于這僅是會(huì)計(jì)政策使然，背后的含義是中移動(dòng)報(bào)表上1元利潤(rùn)的實(shí)際意義必然比聯(lián)通報(bào)表的1元利潤(rùn)大出許多。

此外，為了招徠客戶，近年來(lái)國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商也開始借鑒海外市場(chǎng)“存話費(fèi)、贈(zèng)手機(jī)”的促銷策略，尤其在中國(guó)聯(lián)通進(jìn)入CDMA業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)，幾乎全部新訂戶都采用了這一模式。然而，這種旨在綁定訂戶忠誠(chéng)度的促銷手段，卻會(huì)作為一項(xiàng)補(bǔ)貼反映到上市公司的費(fèi)用中。

對(duì)此，中國(guó)聯(lián)通采用的是與合約綁定時(shí)限匹配的12個(gè)月、18個(gè)月、24個(gè)月……不等的分期攤銷政策。

相對(duì)而言，中國(guó)移動(dòng)的手機(jī)補(bǔ)貼盡管受益訂戶比例小于對(duì)手，但卻執(zhí)行了當(dāng)期費(fèi)用處理的會(huì)計(jì)政策，放棄了完全可以采取的財(cái)務(wù)支付壓力延后蹊徑。

話費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的巨大差別

由于電信運(yùn)營(yíng)商均會(huì)因?yàn)榉穷A(yù)付費(fèi)訂戶的話費(fèi)遲交而產(chǎn)生大量應(yīng)收賬款。應(yīng)收賬款的管理也成為評(píng)價(jià)此類上市公司財(cái)務(wù)政策松緊的重要標(biāo)尺。這部分賬款主要由用戶欠費(fèi)及應(yīng)收其他電信運(yùn)營(yíng)商的賬款結(jié)余組成。用戶欠費(fèi)的賬款結(jié)余如已逾期或超過(guò)信貸額度，則需先行償還所有結(jié)欠，才可繼續(xù)使用有關(guān)電話服務(wù)。

這一科目上，中國(guó)聯(lián)通的做法與另兩家固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商類似，通過(guò)提取壞賬準(zhǔn)備覆蓋的形式處理超過(guò)3個(gè)月以上應(yīng)收賬款。按國(guó)泰君安的統(tǒng)計(jì)，截至2007年中期，中國(guó)聯(lián)通超過(guò)3個(gè)月的應(yīng)收賬款占總應(yīng)收比例的53%，公司對(duì)其中的90%進(jìn)行了壞賬覆蓋。

而中國(guó)電信與中國(guó)網(wǎng)通這一時(shí)限的應(yīng)收賬款比例分別為11.7%和27.6%，壞賬準(zhǔn)備的覆蓋幅度分別為100%和55%。三者水平基本相當(dāng)。

相比之下，中國(guó)移動(dòng)再次成為“另類”，徑直選取了大力降低中長(zhǎng)期應(yīng)收賬款的模式，其大量話費(fèi)收入來(lái)自預(yù)付費(fèi)的神州行、動(dòng)感地帶訂戶，很多全球通訂戶也采取預(yù)付費(fèi)的模式。截至2007年11月底，中國(guó)移動(dòng)的3.63億用戶中有80.87%是預(yù)付費(fèi)用戶。這一比例還在逐步增大，在2007年前11個(gè)月全部新增的6155萬(wàn)用戶中，預(yù)付費(fèi)用戶的比例達(dá)到93.28%。

由此，2007年中期，中移動(dòng)3個(gè)月以上應(yīng)收賬款比例只在2.5%的低位。

中金公司認(rèn)為，如中移動(dòng)能依舊維持高的資本投資回報(bào)率要求，在必要時(shí)有效地降低資本支出，目前的目標(biāo)股價(jià)仍有上調(diào)空間。此外，資本支出的減少將降低折舊成本，提高股息。但是，公司可能有意愿將資本支出維持在高位。首先，當(dāng)前中國(guó)移動(dòng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿κ怯脩艉蚆OU的增長(zhǎng)，屬于資本/投資密集型的增長(zhǎng)(在達(dá)到一定階段后規(guī)模效益有限)；其次，只要公司略微改變嚴(yán)厲的會(huì)計(jì)政策，不將資本支出維持在高位，折舊恐將下滑，凈利將大增。

面對(duì)即將被開啟的潘多拉魔盒，市場(chǎng)領(lǐng)先者為未來(lái)的經(jīng)營(yíng)小心翼翼地準(zhǔn)備越冬儲(chǔ)糧。盡管分析師們普遍認(rèn)為，中國(guó)聯(lián)通將在可預(yù)期的分拆重組過(guò)程中，獲取網(wǎng)絡(luò)重估的資本利得，但在重組大幕揭開前的等候時(shí)刻，市場(chǎng)雙寡頭間的馬太效應(yīng)依然會(huì)隨著攻守不一的營(yíng)運(yùn)策略而繼續(xù)拉大。