在經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史中，金融資產(chǎn)的泡沫和隨后的崩潰經(jīng)常出現(xiàn)，這主要是由于人類心理中根深蒂固的認(rèn)知偏見。在比特幣的十年發(fā)展中，至少出現(xiàn)過三次這樣的周期。

通過投資者的實(shí)際成本分布情況，我們來研究一下比特幣歷史上六個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻投資者的心理狀態(tài)。

實(shí)際成本分布

與市值不同（市值以當(dāng)前價(jià)格對每個(gè)幣進(jìn)行估值），實(shí)際市值是對每個(gè)幣最后一次鏈上交易時(shí)的估值。我們通過一個(gè)重要假設(shè)來進(jìn)一步擴(kuò)展這個(gè)概念：鏈上發(fā)生的價(jià)值傳輸表示有意愿的買方和賣方之間的交易，在價(jià)值傳輸時(shí)的價(jià)格代表了買方的實(shí)際成本。因此，實(shí)際市值可以被視為所有持幣者的實(shí)際成本的總和。

這一假設(shè)在實(shí)踐中并不總是成立 - 許多價(jià)值傳輸并不代表所有權(quán)的變更，而是錢包維護(hù)等原因發(fā)起的。大多數(shù)交易也發(fā)生在中心化交易所，在這種情況下，代幣在交易所內(nèi)部賬本的雙方之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并不要求上鏈實(shí)現(xiàn)。因此，使用實(shí)際市值代表總的實(shí)際成本應(yīng)該能更好地估算真正的價(jià)值。

實(shí)際成本的數(shù)據(jù)很有價(jià)值，因?yàn)樗梢粤私馔顿Y者正在經(jīng)歷的興奮或痛苦程度（賬面收益或者賬面虧損），這是兩個(gè)在資產(chǎn)泡沫形成和崩潰期間影響投資決策的基本情緒。

比特幣歷史上的六個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻

我們通過前一周期和當(dāng)前市場周期中實(shí)際成本的分布的快照來研究投資者的心理狀態(tài)。對于每個(gè)市場周期，選擇三個(gè)點(diǎn)：泡沫高峰，泡沫完全消退后的周期低點(diǎn)以及復(fù)蘇后價(jià)格大幅下跌的周期中調(diào)整。下面的圖表中標(biāo)注了這六個(gè)時(shí)刻，并列出相應(yīng)的賬面收益和賬面虧損的情況。

1. 2013年11月29日， 上一個(gè)周期的高峰

我們首先了解一下2013年11月29日（即上一個(gè)周期的高峰）實(shí)際成本的分布，當(dāng)時(shí)在兩個(gè)月的時(shí)間里價(jià)格從大約100美元增加到1100美元。下面我們來用圖表進(jìn)行展示，其中包含當(dāng)時(shí)每個(gè)比特幣實(shí)際成本的快照。

例如，大約550萬個(gè)比特幣的實(shí)際成本在0至50美元之間（盡管其中一些被認(rèn)為已經(jīng)丟失），近40萬個(gè)比特幣在泡沫高峰時(shí)購買，實(shí)際成本在1100至1，150美元之間。制作這個(gè)快照時(shí)，價(jià)格處于歷史新高，以至于這些持有者都有賬面收益。

盡管在比特幣的發(fā)展中這個(gè)階段見證了價(jià)格的爆炸性增長，但比特幣仍集中在早期參與者手中，數(shù)量大約有640萬個(gè)（當(dāng)時(shí)挖出的比特幣有1200萬個(gè)），實(shí)際成本在0至100美元之間。由于價(jià)格超過了之前的歷史新高200美元，所有持幣者都繼續(xù)持有，沒有變現(xiàn)來獲取收益，投資者情緒達(dá)到了最高漲的階段。盡管在此階段可能新入場者買入更多，但是原有的持幣者并沒有賣出的理由，導(dǎo)致可交易的數(shù)量有限，在200至700美元之間幾乎沒有多少交易。

但是，隨著價(jià)格迅速超過800美元，原有的持幣者開始想賣掉所持有的一些比特幣，因?yàn)樵诓坏絻蓚€(gè)月的時(shí)間里就有了好幾倍的回報(bào)。與200至700美元的價(jià)格區(qū)間相比，早期參與者更多的是在800至1，150美元之間賣出的，原因是價(jià)格在2013年11月29日達(dá)到了近1，129美元的高峰。這表明，對于比特幣來說，泡沫之所以消失，并不是因?yàn)槿狈徺I興趣，而是因?yàn)榇罅康脑缙趨⑴c者想將他們先前囤的比特幣賣掉。

2. 2015年1月14日， 上一個(gè)周期的低點(diǎn)

在2013年11月29日上一個(gè)周期達(dá)到高點(diǎn)之后，比特幣在一年多的時(shí)間里經(jīng)歷了84％的下跌。下圖顯示了2015年1月14日比特幣價(jià)格達(dá)到176美元的低點(diǎn)時(shí)實(shí)際成本的分布。在這個(gè)時(shí)候，持有的比特幣中有43％有賬面收益，而57％則有賬面虧損。

在一年多點(diǎn)的時(shí)間里，實(shí)際成本的分布形狀發(fā)生了巨大變化。與泡沫高峰時(shí)的分布相反，800美元以上的交易量沒有多少。

下圖顯示了這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)之間的分布變化情況，不再是某個(gè)時(shí)間點(diǎn)的分布快照。例如，最初價(jià)格在0至50美元之間的近150萬個(gè)比特幣是在2013年11月29日至2015年1月14日之間賣出的。

分布的變化呈現(xiàn)出一幅完全投降式拋售（capitulation）的情形，這是一種價(jià)格完全觸底才有的投資者心理狀態(tài)。在價(jià)格下跌的早期，在泡沫高峰期買入的投資者（800美元以上）和大量早期參與者（150美元以下）都達(dá)到最痛苦的階段，并將大量所持的比特幣賣給逢低買入的投資者。

盡管在這個(gè)圖表中不容易看到，但隨著價(jià)格繼續(xù)下降，見證了隨后的逢低買入者的賣出。出現(xiàn)了大宗的交易 －－挖出的1370萬個(gè)比特幣中有570萬個(gè)比特幣從在不同的價(jià)格間買進(jìn)賣出。使用這個(gè)市場周期作為對根深蒂固的投資者心理的研究，直到出現(xiàn)投資者投降式拋售的情形價(jià)格才會(huì)見底，這些投資者包括在高點(diǎn)買入的人，很多的早期參與者以及代表最具信仰投資者但也隨著價(jià)格繼續(xù)下跌達(dá)到最痛苦階段的早期逢低買入者。

3. 2015年8月24日， 上一個(gè)周期的的周期中調(diào)整

盡管通常不會(huì)將其視為比特幣泡沫破滅周期中的關(guān)鍵事件，但我們研究了價(jià)格從近期高位大幅下跌的周期中調(diào)整情況。這一市場情形與比特幣的當(dāng)前狀態(tài)最為相似；價(jià)格從今年夏天大約13，000美元下降到11月下旬的6，500美元。在上一個(gè)周期（2013年11月至2015年1月）中，在176美元觸底后，價(jià)格在接下來的幾個(gè)月中回升至310美元左右，然后在兩個(gè)月內(nèi)調(diào)整了35％至200美元。下圖顯示了在35％的調(diào)整后2015年8月24日實(shí)際成本的分布快照。

我們還展示了周期低點(diǎn)與隨后的周期中調(diào)整之間的分布變化。在八個(gè)月的時(shí)間里，我們可以看到到分布形狀發(fā)生了巨大變化。我們看到一些實(shí)際成本低于200美元的早期參與者的賣出是有限的，這表明早期參與者的投降式拋售差不多結(jié)束了，甚至35％的調(diào)整也不足以讓這批投資者賣出更多的比特幣。

重要的是，我們看到在泡沫高峰期（800美元以上）買入的投資者的賣出壓力幾乎為零，這表明這批投資者的投降式拋售已經(jīng)結(jié)束。相反，我們看到最大的拋售壓力來自因價(jià)格從泡沫高峰下跌而逢低買入的投資者以及來自最近價(jià)格從底部上漲而買入的投資者。在價(jià)格急劇下跌之前，這批投資者還沒到最痛苦的程度。

對投資者心理的研究表明，只有在所有投資者都到了最痛苦的階段和投降式拋售完成之前，價(jià)格才能真正觸底。對前一個(gè)周期中發(fā)生的周期中調(diào)整進(jìn)行的研究表明，在高點(diǎn)買入的投資者和大多數(shù)早期參與者的賣出壓力已經(jīng)結(jié)束。在周期中的調(diào)整結(jié)束之后，價(jià)格再也沒有下降到這些水平，因?yàn)橥顿Y者心理狀態(tài)達(dá)到了大多數(shù)想賣出的投資者已經(jīng)賣出的地步。