迷失在 2017 年的 ICO 熱潮中。

2017 年 4 月，區(qū)塊鏈資本（Blockchain Capital）為其第三只基金籌集了 1000 萬美元，這是一支“通證化的 VC 基金”。不同于多數(shù)刻意規(guī)避監(jiān)管的 ICO 項目，這次區(qū)塊鏈資本發(fā)行了符合美國監(jiān)管要求的通證形式證券。

這是預料中的所謂 “通證化”證券浪潮的開始，它將以通證的形式提供符合法律規(guī)定的證券——這一變化將通過利用區(qū)塊鏈和智能合約技術(shù)使交易各方實現(xiàn)自動化，由此提升對這些證券的需求及交易的流動性，同時使這些工具能夠提供全新并且有用的功能。這預計將會為發(fā)行人和購買者帶來更多的價值。

根據(jù)美國法律，證券的定義中包括多種金融工具，包括股票（即產(chǎn)權(quán)）、債券（即債務）和投資合同（請注意，美國證券交易委員會（SEC）將某些 ICO 視為投資合同）。盡管大多數(shù)投資者可能更熟悉在紐約證券交易所以及納斯達克等國家性證券交易所進行的上市公司股票交易，但各種監(jiān)管豁免也允許發(fā)行人在非公開和更低的報告要求門檻下發(fā)行證券。這些所謂“私募”的證券會視發(fā)行情況來使用監(jiān)管豁免，不過這可能會限制其所籌集的資金量、潛在買家的范圍以及這些投資的市場營銷范圍。

盡管存在這些限制，但“一輪輪”的股權(quán)私募仍然是初創(chuàng)企業(yè)的熱門選擇?？焖僭鲩L和資本密集型公司通常在保持私有的同時，會通過私募來籌集發(fā)展所需的資本；大約有 270 家價值超過 10 億美元的“獨角獸”公司選擇保持私有。大多數(shù)通證化的證券，在初期，都會選擇開展私募。

僅在 2017 年，在美國境內(nèi)就有超過 2.4 萬億美元的債務和股權(quán)通過私募進行籌資。這個數(shù)字比處于泡沫時期的 ICO 市場高出了好幾個數(shù)量級。與一般的 ICO 不同，通證化的證券將遵守法律，起碼在初期，會將通證歸類在少數(shù)幾個證券類別中。此前，ICO 曾依靠違規(guī)的套利模式而獲得價值，不按法律要求向購買者披露事實以及提供使用未來產(chǎn)品或享受未來服務的權(quán)利。

清楚了解這些證券的類型以及提供給購買者的權(quán)利，對于理解為何對證券進行通證化會改善其效用、功能和流通性至關重要。

關于分類的提議

“證券通證發(fā)行” （Security Token Offering，簡稱 STO） 是為了將符合法規(guī)的通證產(chǎn)品與早期在未遵從相應法規(guī)的 ICO 區(qū)分開來。然而，STO 與證券型通證之間存在細微的差別。

為了清楚說明所討論的內(nèi)容，我建議使用以下術(shù)語來描述已經(jīng)存在的或預計將開發(fā)的各類型通證化證券：

1. 證券包裹的 ICO（Security-wrapped ICO），也稱為 SICO。這類是根據(jù)注冊豁免發(fā)行的 ICO 一代的“網(wǎng)絡資產(chǎn)”或“實用通證”，以使其符合美國法律。 SICO 通常不向買家提供債務（可強制執(zhí)行的還款保證）或股份（即按比例分配的所有權(quán)、股息權(quán)、發(fā)行人治理參與）權(quán)利，通常是提供最低限度的投資者保護，最低限度的發(fā)行人信息披露，并在有限的情況下提供對發(fā)行人的追索權(quán)。這些資產(chǎn)本身就是數(shù)字資產(chǎn)，除非是作為二級產(chǎn)品進行提供，由發(fā)行人根據(jù)未來通證的簡單協(xié)議（ SAFT ）或類似協(xié)議進行分發(fā)。

2. 通證化的權(quán)益或債務（Tokenized Equity or Debt），也稱為 TED。那是以數(shù)字通證形式發(fā)行的傳統(tǒng)證券（即股本/債務）。這些產(chǎn)品與傳統(tǒng)的私募完全相同，只不過它們是以通證的形式發(fā)行，而不是以電子表格記錄或紙質(zhì)文本形式發(fā)行的。這些金融工具最終將包含新的特性和功能，比如直接向持有者報告數(shù)據(jù)，以及交互式治理。

3. 通證化資產(chǎn)背書的證券（Tokenized Asset-Backed Securities），也稱為 TABS。此類數(shù)字化通證代表著對資產(chǎn)、資產(chǎn)池的所有權(quán)或所擁有份額。這一類別包括基于對金屬、珠寶、商品、證券、房地產(chǎn)、藝術(shù)品、獨特商品及發(fā)行人或由發(fā)行人指定人員持有的其他資產(chǎn)進行索賠的產(chǎn)品。

4. 交易性證券票據(jù)（TransacTIonal Security Instruments），也稱為 TSI。此類資產(chǎn)是以通證形式發(fā)行的證券，可由發(fā)行人或發(fā)行人指定人員贖回或受理，以直接交易產(chǎn)品或服務。贖回或受理這些票據(jù)的過程允許發(fā)行人直接償還債務或贖回股本，以換取向投資者提供服務或商品的權(quán)利。雖然這類產(chǎn)品尚不存在，并且需要某些證券法更新才能夠?qū)嵤?，但它們代表了一種新的資產(chǎn)類別，并且可以通過證券通證化來實現(xiàn)。

STO 并非 ICO

除了通證化證券的分類外，市場也應該了解到通證化證券與 ICO 的其他不同。

1. 大多數(shù)證券不是不記名票據(jù)。將證券通證化也不會讓其變?yōu)椴挥浢睋?jù)。證券發(fā)行人有義務跟蹤證券的所有權(quán)，并在某些情況下，替換丟失或被銷毀的證券份額；對于通證化形式的證券，這一義務將繼續(xù)存在。

2. 私募份額不能自由交易。證券交易需要 （a） 證券經(jīng)紀商，（b） 替代交易系統(tǒng)（ ATS ），或 （c） 國家證券交易所的參與。如果證券發(fā)行人的證券交易違反這些限制，可能會喪失其注冊豁免權(quán)，并被迫成為一家公開的上市公司。因此，證券型通證將被創(chuàng)建在（a） 由發(fā)行者控制的私有鏈上，或 （b） 允許發(fā)行者控制和跟蹤這些資產(chǎn)交易的且有限制代碼約束的公鏈上。

3. “ICO 指導者”或“ ICO顧問”除非有適當?shù)脑S可，否則不得參與證券的架構(gòu)設計或發(fā)行（即銷售營銷）。通常，先前參與設計 ICO “通證經(jīng)濟模型”或“通證經(jīng)濟學”的顧問將由證券經(jīng)紀商的注冊代表代替，這些經(jīng)紀商將按照相關法律進行“構(gòu)造”或證券設計，并對這些證券進行配售。這些注冊代表通過金融業(yè)監(jiān)管局（ FINRA ）和/或北美證券管理人協(xié)會（ NASAA ）金融證券考試（即“系列”考試）來獲得執(zhí)行這些服務的許可。通證化證券的發(fā)行人可以依賴技術(shù)服務提供商，并可以獲得內(nèi)部技術(shù)設計方面的幫助，但通常應通過經(jīng)紀交易商的注冊代表進行證券的結(jié)構(gòu)設計、營銷和配售，以避免違反美國法律。