昨天，我們聊過新易盛，懂我的小伙伴都猜到我今天要寫中際旭創(chuàng)，這也是生產(chǎn)光模塊的公司，而且中際旭創(chuàng)全球市場(chǎng)份額排第2，100G出貨量全球第1(市占率30%+)，高端400G占全球大部分市場(chǎng)份額。

國(guó)內(nèi)能上全球光模塊前10企業(yè)包括中際旭創(chuàng)、光迅科技、新易盛，雖然新易盛市占率不及旭創(chuàng)、光迅，但業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)攀升，從股價(jià)能看出新易盛的市場(chǎng)表現(xiàn)。

旭創(chuàng)產(chǎn)品包括：10G、25G、40G、100G、400G等光模塊。

數(shù)通客戶包括：AWS(亞馬遜云)、谷歌、阿里、Facebook。

電信客戶包括：中興、華為、思科、Juniper等。

一、商業(yè)模式

連續(xù)第二天說光模塊，可能還有人不懂光模塊的邏輯，可以形象地將互聯(lián)網(wǎng)比喻成自來水系統(tǒng)，流量和數(shù)據(jù)是水，IDC是水庫(kù)，光纖網(wǎng)絡(luò)是水管，光模塊就是水龍頭，5G、AI、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等將持續(xù)拉動(dòng)全球流量數(shù)據(jù)增多，必然需要更多更快的水龍頭。

昨天聊新易盛時(shí)，沒說數(shù)通、電信市場(chǎng)對(duì)需求光模塊的差異——

數(shù)通市場(chǎng)對(duì)光模塊更多要求是耐用、充分優(yōu)化的產(chǎn)品。由于光模塊廠商跟數(shù)通客戶長(zhǎng)期合作，有利于盈利確定性。

電信市場(chǎng)需要高性能、可靠性高的光模塊，他們需要壓低成本，光模塊廠商只能提升毛利率提高盈利空間。

旭創(chuàng)主要收入來源于數(shù)通客戶，2015~2018年，谷歌帶來收入平均接近40%，2019年下滑到17.88%。另外亞馬遜、思科也是屬于他們的大客戶。前5客戶收入占營(yíng)收60%。

雖然旭創(chuàng)長(zhǎng)期發(fā)展光模塊產(chǎn)品，但技術(shù)壁壘不算太高，從25%的毛利率就能看出來，屬于封裝領(lǐng)域的技術(shù)，因?yàn)闆]涉及上游光芯片一體化生產(chǎn)，毛利率遠(yuǎn)不如應(yīng)用光電。

不過，旭創(chuàng)首先量產(chǎn)400G產(chǎn)品，搶占了北美客戶400G市場(chǎng)。另外，800G數(shù)通光模塊，旭創(chuàng)已送樣。

二、基本面

半年報(bào)沒顯示旭創(chuàng)各業(yè)務(wù)收入具體情況，只顯示了光通信產(chǎn)品收入占98.73%，電機(jī)繞組設(shè)備占1.27%。看回2019年收入中，25/100G/400G光模塊收入占比最高，達(dá)75.69%，10G/40G光模塊占21.65%。

收入主要來源于美國(guó)達(dá)58.82%，中國(guó)占28.27%。

昨天也看過旭創(chuàng)與其他光模塊廠商的毛利率、凈利率對(duì)比，毛利率不如新易盛，但也能位列第2。毛利率回升主要原因是400G的放量和良率的提升。

另外，毛利率下滑還有一個(gè)很大原因，新易盛等后起之秀，使400G市場(chǎng)的旭創(chuàng)難以復(fù)制100G時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市占率和毛利率將有所下降。而旭創(chuàng)凈利率與新易盛差距也是相當(dāng)明顯。

上半年收入32.44億元，同比+59.43%，歸母凈利潤(rùn)3.65億元，同比+76.13%。從營(yíng)收、歸母/扣非凈利潤(rùn)看，旭創(chuàng)依然是光模塊的龍頭，就算疫情對(duì)它的影響也不太明顯。

原因是受益于全球數(shù)通市場(chǎng)回暖、國(guó)內(nèi)5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，光模塊需求持續(xù)增長(zhǎng)。

三、前景

旭創(chuàng)目前主戰(zhàn)場(chǎng)在數(shù)通市場(chǎng)，而且都集中美國(guó)，由于美國(guó)大規(guī)模IDC占據(jù)了全球一半份額，主要掌握在 Google、Amazon等龍頭企業(yè)手中。

我國(guó)IDC占比不足全球1/10，體量與美國(guó)差距巨大，未來有望遠(yuǎn)超全球平均增速的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

未來，旭創(chuàng)有可能將美國(guó)主戰(zhàn)場(chǎng)移回國(guó)內(nèi)，而且會(huì)降低貿(mào)易摩擦帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)通市場(chǎng)鞏固優(yōu)勢(shì)——

1、旭創(chuàng)100G產(chǎn)品需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，400G產(chǎn)品需求快速上量，20年有望為旭創(chuàng)帶來約20億新增收入。

2、旭創(chuàng)800G數(shù)通產(chǎn)品已向客戶送樣測(cè)試，繼續(xù)保持在數(shù)通市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

電信市場(chǎng)穩(wěn)步提升——

1、5G全系列布局，旭升在25G前傳、50G中傳和200G回傳等5G產(chǎn)品出貨及份額穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)整體5G產(chǎn)品20年收入將實(shí)現(xiàn)同比100%以上增長(zhǎng)。

2、旭創(chuàng)收購(gòu)儲(chǔ)翰科技67.19%股份，由此切入光組件和接入網(wǎng)市場(chǎng)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，鞏固電信市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

四、風(fēng)險(xiǎn)

1、數(shù)通市場(chǎng)更新?lián)Q代速度不及預(yù)期

這取決于400G光模塊、5G前傳通信模塊的市場(chǎng)發(fā)展。

2、5G光模塊需求低于預(yù)期

3、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇

新競(jìng)爭(zhēng)者加入并不斷開發(fā)新產(chǎn)品，降低生產(chǎn)成本，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

4、貿(mào)易摩擦升級(jí)、匯率波動(dòng)

光模塊被征收額外關(guān)稅，影響旭創(chuàng)競(jìng)爭(zhēng)力、盈利。另外，旭升大部分過收入來源于美國(guó)，匯率波動(dòng)過大將直接影響盈利。

5、疫情超預(yù)期

疫情繼續(xù)嚴(yán)重，帶來更多不確定性，美國(guó)又進(jìn)入停工停產(chǎn)狀態(tài)。

五、投資邏輯

假設(shè)2021年P(guān)E為40~60倍，2021年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)11.99億元，預(yù)計(jì)總市值為479.6~719.4億元，目前市值為355.87億元，仍然在合理區(qū)間范圍，考慮到旭創(chuàng)之前一波回落，現(xiàn)在已經(jīng)有承托，可以考慮參與。

其他重點(diǎn)資訊——

1、知情人士：iPhone12可能有一款4G版本。某知情人士透露，iPhone12并不全部是5G版本，可能有一款4G版本，3款5G版本。

2、富滿電子：與靈芯微電子投資設(shè)立5G射頻系列芯片產(chǎn)品研發(fā)公司。

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最后提醒，投資有風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)僅為跟蹤記錄。