周五，我們聊過LED芯片龍頭的三安光電，今天看看LED封裝龍頭的聚飛光電。

其實，LED分為兩種：背光LED和照明LED，如果再從這里細分可以分為，背光可分為中小尺寸、大尺寸，而照明又可以按照用途再細分——

背光LED主要針對消費電子類產(chǎn)品，照明LED主要應(yīng)用于家用、車用、裝飾、特種等行業(yè)，另外，還有新業(yè)務(wù)的光器件、光學膜。

聚飛是背光LED封裝產(chǎn)量全球最大的企業(yè)，中小尺寸LED全球銷量全球第2。在國內(nèi)市場，聚飛中小尺寸背光LED市占率超30%，大尺寸背光市占率約20%。

一、商業(yè)模式

聚飛在生產(chǎn)經(jīng)營、技術(shù)、管理水平優(yōu)于同行，尤其是良率和利用率處于較高水平。

另外，LED壁壘較高，新手很難短時間滿足高生產(chǎn)工藝、技術(shù)要求。而且，規(guī)模小的企業(yè)會遇到資金緊張、利潤低，生存壓力巨大的問題，根本熬不住。所以，規(guī)模大的企業(yè)在推廣、銷售都有優(yōu)勢，簡單來說，就是強者恒強。

尤其，目前LED封裝集中度越來越高，企業(yè)更注意產(chǎn)品形態(tài)的變化。逐步走向寡頭持續(xù)集中、規(guī)模精益生產(chǎn)、產(chǎn)品技術(shù)迭代加快的階段。高質(zhì)量產(chǎn)品成為未來主要方向，提升高附加值、高毛利產(chǎn)品比重是發(fā)展重點。

在MiniLED領(lǐng)域，聚飛是較早研發(fā)的企業(yè)，與上游芯片企業(yè)合作有優(yōu)勢，累積優(yōu)質(zhì)客戶資源好于對手，有大量客戶，并共同開發(fā)MiniLED相關(guān)產(chǎn)品。

小尺寸背光客戶：華為、小米、OPPO、vivo、LG、三星、聯(lián)想、魅族、海爾、中興等廠商。

大尺寸產(chǎn)品客戶：華星光電、群創(chuàng)光電、海信、創(chuàng)維、長虹已認證，應(yīng)用于電視背光，成功切入京東方、深天馬。

二、基本面

聚飛目前盈利邏輯非常清晰、壁壘高，目前，聚飛背光LED收入是主要營收來源，其他收入來源于照明LED、光器件、光學膜。

另外， 車用照明將是聚飛未來業(yè)績新增長點，不同背光LED產(chǎn)品，車用照明領(lǐng)域易守難攻，汽車電子無論產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定性、價值量、進入壁壘、客戶黏性都高于聚飛傳統(tǒng)客戶。

即使，2020上半年全球汽車銷量大降，聚飛車用LED業(yè)務(wù)依然保持逆勢成長，車用照明進入奇瑞、比亞迪、江淮等供應(yīng)鏈體系。

LEDinside預(yù)測，2020年國內(nèi)車用LED產(chǎn)值將達92億元。由于LED車燈體積小、響應(yīng)時間快、發(fā)光效率高、可靠性高，將逐步取代傳統(tǒng)鹵素燈、氙氣燈。

雖然目前國內(nèi)MiniLED產(chǎn)品尚未大規(guī)模量產(chǎn)，但國內(nèi)研發(fā)投入比較大的小尺寸背光企業(yè)除了聚飛光電，還有瑞豐光電、鴻利智匯、國星光電，這里不妨將他們的毛利率、凈利率作對比。

可能有小伙伴會問，怎么沒有木林森、東山精密，它們也有LED封裝業(yè)務(wù)，怎么不作對比，主要是它們在MiniLED這塊投入方面沒上述4家企業(yè)高，LED燈飾龍頭的木林森，今年8月才引入小米戰(zhàn)投大搞MiniLED，預(yù)計3年投入30億元發(fā)展MiniLED，所以說入局較晚。

另外，還有兆馳股份一直以照明封裝業(yè)務(wù)為主，目前在MiniLED顯示領(lǐng)域也已經(jīng)布局完成，但不作本次對比范圍之列。

很明顯，聚飛龍頭效應(yīng)相當明顯，都優(yōu)于其他三家企業(yè)。即使2019年LED行業(yè)景氣度不樂觀環(huán)境下，背光LED業(yè)務(wù)毛利率逆勢+5.77%，2020上半年疫情影響也沒阻止聚飛毛利上漲，受益4大因素——

1、另外，2019年出售了LiveCom Limited的51%股權(quán)，未來不再受海外通訊業(yè)務(wù)的影響，毛利率大幅回升。

2、原材料價格下降，下游降價比上游少，形成剪刀差。

3、聚飛精細化管理帶來規(guī)模效應(yīng)。

4、聚飛在供應(yīng)鏈上相對強勢，部分產(chǎn)品獨家供應(yīng)，高端有一定的議價能力。

雖然，聚飛業(yè)務(wù)規(guī)模不如對手，營收低于同行，但凈利潤、扣非凈利潤都優(yōu)于對手，主要是聚飛技術(shù)、產(chǎn)品具有穩(wěn)固優(yōu)勢，使聚飛盈利質(zhì)量指標凈利率持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

而且，聚飛存貨周轉(zhuǎn)速度快，存貨占用資金時間短、流動性強、變現(xiàn)能力高，在存貨管理工作上的效率明顯優(yōu)于同行。

三、前景

小尺寸背光——

2018年，聚飛成功切入LG供應(yīng)鏈，由于蘋果不斷提升LG的OLED份額，LG的OLED全球市占率從2017年的1%，提升至2019年的10%，這也帶動聚飛業(yè)績成長。

另外，由于手機屏幕尺寸占比越來越大，LED燈珠數(shù)量也隨之增多，品質(zhì)要求也越來越高，單價便隨之提高，帶動聚飛小尺寸LED業(yè)務(wù)收入增長。

大尺寸背光——

LED全產(chǎn)業(yè)鏈成本、價格不斷變化，日本、韓國、臺資企業(yè)逐漸淡出LED領(lǐng)域，龍頭的聚飛順勢承接轉(zhuǎn)移的訂單，尤其是三星、LG退出LCD業(yè)務(wù)，目前LCD都往國內(nèi)轉(zhuǎn)移，中尺寸業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長。

據(jù) LEDinside 預(yù)測，未來3年小間距 LED 將持續(xù)爆發(fā)，市場規(guī)模由 2018 年 13.97 億美元增長至 53.61 億美元，年均復(fù)合增長率達28%。細分產(chǎn)品中，p1.1 以下及 p1.2-p1.6 增長速度最快，年均復(fù)合增長率分別為 62%和 32%。

華叔Tips：p1.1~1.6是指Mini LED的產(chǎn)品系列，就像柔性O(shè)LED的第幾代產(chǎn)品。

中國小間 LED 顯示市場潛在空間巨大，預(yù)計 2025 年專顯市場可達 582 億元，非專顯市場可達 784 億元。

另外，車用照明業(yè)務(wù)，預(yù)計2020~2022年年均復(fù)合增長率達13%。

四、風險

1、全球疫情蔓延超預(yù)期

2、貿(mào)易摩擦帶來下游需求的不確定性

3、MiniLED 背光市場接受不及預(yù)期

國星光電、瑞豐光電等對手皆實現(xiàn)批量供貨。預(yù)計 Mini LED 市場競爭激烈，聚飛若未能搶占市場先機，則 Mini LED 營收將不及預(yù)期。

4、可轉(zhuǎn)債項目未能如期執(zhí)行

聚飛產(chǎn)能利用率已達 85%，根據(jù)聚飛多年經(jīng)驗產(chǎn)能利用率最高可達 95%，產(chǎn)量已接近上限。此次可轉(zhuǎn)債擴產(chǎn)計劃如未按時實施，必然對聚飛 2021 年及以后年份業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

五、投資邏輯

按照券商一致性預(yù)期，預(yù)計2021年聚飛凈利潤為4.37億元，賦予合理估值區(qū)間PE為25~30倍，預(yù)計2021年合理市值區(qū)間為109~131億元。目前市值為80.52億大幅低于預(yù)期，原因是MiniLED沒商用普及，MiniLED顯示器、電子產(chǎn)品沒大規(guī)模推出市場，估值有折價，低于合理范圍。

不過，今年年底或者明年將蘋果將推出Mini LED的iPad、iMac產(chǎn)品，將加速Mini LED在整個市場滲透，三安光電、聚飛光電、國星光電等龍頭將進入快速增長軌道。

其他重點資訊——

1、華為Mate40系列全球發(fā)布會定于歐洲中部夏令時間10月22日14點（北京時間10月22日20點）舉行。比iPhone 12第一檔發(fā)布時間遲一周，今天最重磅的兩大發(fā)布會都壓在10月、11月。

2、蘋果首款自研芯片Mac要到11月才會發(fā)布。蘋果可能不會在10月13日的發(fā)布會上發(fā)布第一款A(yù)pple Silicon Mac，而是將在11月推出這款備受期待的MacOS設(shè)備。10月13日的發(fā)布會在很大程度上預(yù)計將集中在新的“iPhone 12”和“iPhone 12 Pro”手機上，第一款A(yù)pple Silicon Mac也可能在主旨演講期間首次亮相。

摩根士丹利分析師Katy Huberty表示，對蘋果2021財年的營收和每股收益的預(yù)期上調(diào)至高于普遍預(yù)期的5~6%。對2021財年iPhone出貨量的預(yù)測從2.18億部上調(diào)至2.2億部。

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