說起半導(dǎo)體材料，我們第一時(shí)間肯定想起日韓、歐美，國(guó)內(nèi)一般很少佼佼者，但也有例外，就好像江豐電子，它的產(chǎn)品是極少數(shù)可以走出國(guó)門，進(jìn)入全球半導(dǎo)體龍頭供應(yīng)鏈。

江豐電子主要生產(chǎn)鋁靶、鈦靶、鉭靶、鎢鈦靶、LCD用碳纖維支撐等產(chǎn)品，看到這些濺射靶材產(chǎn)品，大部分人都一頭霧水不知道是啥玩意，反正不用太在意，只要知道這些材料是用于半導(dǎo)體(超大規(guī)模集成電路)、平板顯示器、太陽(yáng)能等領(lǐng)域。

再瞧瞧江豐電子的客戶：臺(tái)積電、格羅方德、中芯國(guó)際、聯(lián)華電子、索尼、東芝、意法半導(dǎo)體、海力士、京東方、華星光電(TCL科技)、SunPower、IBM、NEC、日立、UMC、Hynix、SMIC、英飛凌等，全球大部分半導(dǎo)體老大幾乎云集在江豐手上。

對(duì)于濺射靶材用得最多的是平板顯示領(lǐng)域，如手機(jī)、平板、電視等領(lǐng)域。記錄媒體占比有28.6%，記錄媒體其實(shí)就是光驅(qū)、光盤等儲(chǔ)存介質(zhì)工具。其它就流入光伏電池、半導(dǎo)體等領(lǐng)域。

一、商業(yè)模式

半導(dǎo)體對(duì)濺射靶材的要求最高，從純度、微觀結(jié)構(gòu)都有苛刻標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵技術(shù)，需要經(jīng)過長(zhǎng)期實(shí)踐才能符合工藝要求，所以新進(jìn)者很難在短時(shí)間取代龍頭地位。

而且濺射靶材由于要求最高，價(jià)格也最為昂貴。

全球靶材市場(chǎng)主要由日美龍頭掌控，市場(chǎng)集中度高。國(guó)內(nèi)靶材行業(yè)龍頭包括有研新材、隆華科技、江豐電子以及阿石創(chuàng)。這里簡(jiǎn)單聊聊這4家濺射靶材廠商——

阿石創(chuàng)：以光學(xué)客戶為主(平板顯示、光學(xué)元器件)，創(chuàng)始人陳欽忠夫婦也是技術(shù)出身，雖然不像江豐電子董事長(zhǎng)姚力軍有海外人才這份履歷，但是他們?cè)谥袊?guó)臺(tái)灣與日本都有設(shè)廠，這也說明他們?cè)诋?dāng)?shù)厥怯幸欢ㄙY源的。

有研新材：高純/超高純金屬材料收入逐年提升，2018~2020上半年該業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收52.05%、84.36%、83.39%，但毛利率并不高，甚至用很低形容，分別是2018年的7.7%、2019年的1.96%。側(cè)面說明有研新材產(chǎn)品處于低端位置。

隆華科技：毛利優(yōu)于有研新材，2019年濺射靶材業(yè)務(wù)毛利在27.71%、2020上半年的22.81%，但隆華科技濺射靶材的產(chǎn)能非常低，因?yàn)槁∪A科技自身不是做這一行的，他是通過收購(gòu)四豐電子、晶聯(lián)光電后，切入濺射靶材這一領(lǐng)域，目前該業(yè)務(wù)收入在2019年是1.66億元，2020年上半年的1.03億。

所以，國(guó)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的濺射靶材企業(yè)無疑只有江豐電子。

華叔聊企業(yè)很少說領(lǐng)導(dǎo)層，但江豐電子的創(chuàng)始人還是要講講，在業(yè)內(nèi)有一定知名度，江豐電子董事長(zhǎng)姚力軍博士，是世界范圍內(nèi)掌握超高純金屬、及濺射靶材關(guān)鍵技術(shù)的著名專家，曾任霍尼韋爾的大中華區(qū)總裁。

姚力軍的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷其實(shí)挺傳奇的，有空華叔會(huì)單獨(dú)展開聊。

江豐電子擁有完整自主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系，目前有570項(xiàng)發(fā)明專利。是國(guó)內(nèi)材料最齊全、工藝最完整、設(shè)備能力最強(qiáng)、產(chǎn)能最大的超高純度金屬材料、及濺射靶材生產(chǎn)基地。

從iPhone 6s的A9芯片、iPhone 7的A10芯片開始，蘋果就采用江豐電子的產(chǎn)品做芯片互聯(lián)導(dǎo)線，奧迪、雷克薩斯、豐田等車載芯片也是有江豐產(chǎn)品的身影。

臺(tái)資的臺(tái)積電、聯(lián)電。國(guó)內(nèi)的中芯國(guó)際、華虹NEC。GF新加坡、IBM、reescale、美光科技等。日本的NEC、富士電機(jī)、東芝、索尼、日立、松下等；韓國(guó)有三星、海士力、東部等；歐洲則有英飛凌、意法半導(dǎo)體等。這些都是江豐的客戶。

二、基本面

今年上半年收入中，鉭靶占比最高，鉭靶是用在超大規(guī)模集成電路制造，也就是半導(dǎo)體領(lǐng)域。

鋁靶、鈦靶主要是半導(dǎo)體芯片、平板顯示器、太陽(yáng)能。

由于國(guó)外客戶較多，收入主要集中與海外，占了三分之二。

下面不會(huì)將江豐電子、阿石創(chuàng)、有研新材、隆華科技作對(duì)比，原因是只有江豐電子是純靶材業(yè)務(wù)，其余3家企業(yè)都非純靶材企業(yè)，所以毛利率、凈利率無法單獨(dú)對(duì)比。

但即使結(jié)合其他業(yè)務(wù)，江豐電子的毛利率都優(yōu)于其他3家對(duì)手，今年上半年各業(yè)務(wù)毛利，鉭靶22.48%、其他32%、鋁靶37.58%、鈦靶44.29%、LCD用碳纖維支撐27.93%。國(guó)外毛利27.11%、國(guó)內(nèi)39.20%。

而凈利率略低于隆華，今年前三季度江豐電子的凈利率不斷提升，到最近的新高，期間費(fèi)用率為21.1%，同比-4.8%。

2020年前三季度營(yíng)收8.45億元，同比+48.6%；凈利潤(rùn)1.1億元，同比+238%。

其實(shí)，最可喜的是江豐的扣非凈利潤(rùn)同比+622.8%，即使今年上半年政府補(bǔ)助還是不少，但在這里有改善的跡象。

江豐電子上半年收入增長(zhǎng)的主要原因是鉭靶、鋁靶、鈦靶銷售持續(xù)增長(zhǎng)，分別同比+57.22%、26.82%和49.64%，其他產(chǎn)品如銅靶、鎢鈦靶、CMP產(chǎn)品、機(jī)臺(tái)零部件等銷售也有所上升，合計(jì)同比+1.12倍。

應(yīng)用于半導(dǎo)體領(lǐng)域靶材產(chǎn)品，繼續(xù)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，平板顯示領(lǐng)域用靶材訂單增加明顯，但CFRP業(yè)務(wù)(碳纖維增強(qiáng)復(fù)合材料)銷售收入同比-23.42%。

政府不斷補(bǔ)助江豐電子，主要原因是江豐在不斷擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致流動(dòng)現(xiàn)金不足，看看流動(dòng)負(fù)債就能感受到，比流動(dòng)現(xiàn)金多出好幾倍，短期借款也是偏高。

江豐的負(fù)債率達(dá)47.97%，確實(shí)有一定資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，另外，江豐的存貨達(dá)4.57億元，凈資產(chǎn)10.36億元，存貨占凈資產(chǎn)的44.13%，也是有計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)的。

不過，江豐電子在收購(gòu)Silverac Stella問題上還比較謹(jǐn)慎，考慮到疫情影響，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步復(fù)雜化，不確定性加劇。最后宣布終止了這筆收購(gòu)，但對(duì)于股東來說，可能是一件好事，未來也有再次提出收購(gòu)的可能。

三、前景

江豐的超高純金屬濺射靶材產(chǎn)品，已經(jīng)應(yīng)用到先端制造工藝上，在7nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)批量供貨，應(yīng)用于5nm技術(shù)節(jié)點(diǎn)的部分產(chǎn)品評(píng)價(jià)通過并量產(chǎn)，部分產(chǎn)品進(jìn)入驗(yàn)證階段。蘋果的A14芯片、華為的麒麟9000芯片是否采用江豐的產(chǎn)品還有待查證。

隨著5G網(wǎng)絡(luò)，會(huì)帶動(dòng)一波手機(jī)換機(jī)潮，同時(shí)平板、智能電視需求不斷提升，半導(dǎo)體市場(chǎng)保持持續(xù)增長(zhǎng)。另外，芯片產(chǎn)業(yè)在大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)的推動(dòng)下，未來需求強(qiáng)勁。

由于半導(dǎo)體行業(yè)所需濺射靶材品種繁多， 且每一種需求量都較大，穩(wěn)定的下游市場(chǎng)增速，將促進(jìn)濺射靶材市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)半導(dǎo)體靶材市場(chǎng)規(guī)模2022年預(yù)計(jì)達(dá)75.1億元。

隨著江豐電子客戶端需求增加，以及對(duì)供應(yīng)鏈安全的重視程度提高，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)產(chǎn)化需求緊迫，國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)度大大加快。

江豐電子近年來裝備和產(chǎn)線的不斷加強(qiáng)和擴(kuò)充，產(chǎn)品的加工制造能力得到了進(jìn)一步提升，從而加強(qiáng)了在市場(chǎng)端的競(jìng)爭(zhēng)力。

四、風(fēng)險(xiǎn)

1、新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇。

2、產(chǎn)品研發(fā)等失敗導(dǎo)致收益不達(dá)預(yù)期。

3、半導(dǎo)體行業(yè)景氣度下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

4、下游需求波動(dòng)。

5、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)。

五、投資邏輯

券商預(yù)計(jì)2021年，江豐電子凈利潤(rùn)為1.58億元，目前江豐PE-TTM扣非非常高，幾時(shí)回落，也達(dá)到147.43倍，考慮到江豐長(zhǎng)期受到政府補(bǔ)助，擴(kuò)產(chǎn)的問題，華叔給出PE在65~70倍，對(duì)應(yīng)合理市值區(qū)間是102.7~110.6億，目前江豐總市值125.19億元已透支未來業(yè)績(jī)。

其他重點(diǎn)資訊——

1、比亞迪半導(dǎo)體陳剛：車規(guī)級(jí)MCU單值呈倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，比亞迪累計(jì)裝車已超500萬(wàn)顆。行業(yè)內(nèi)32位MCU占比超2/3并逐年上升，車規(guī)級(jí)MCU單值呈倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，比亞迪車規(guī)級(jí)MCU累計(jì)裝車已超500萬(wàn)顆。

這消息對(duì)中芯國(guó)際、芯?？萍肌⑹グ罟煞?、思瑞浦、全志科技等半導(dǎo)體廠商肯定是利好。

2、鵬鼎控股：10月合并營(yíng)收35.02億元，同比-4.96%。

3、iPhone 12新加單電源芯片短缺，蘋果12新機(jī)在天貓平臺(tái)供貨不足。蘋果新機(jī)型iPhone 12產(chǎn)能不足，后續(xù)產(chǎn)能PMIC（電源芯片）短缺。同時(shí)，天貓今天下架蘋果iPhone 12系列新機(jī)，主要是因?yàn)榇丝钍謾C(jī)供貨不足，后續(xù)將推出促銷活動(dòng)。

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