云從過會、曠視未卜、依圖折戟：AI價值如何判斷？
[導(dǎo)讀]資本偵探去年，云從虧了17億，云天勵飛虧了9.4億，第四范式虧了7.5億?，F(xiàn)在，他們都在沖刺上市。在過去一年的時間里，依圖、曠視、云從、海天瑞聲、云天勵飛、格靈深瞳、云知聲等“AI概念股”扎堆涌向IPO。其中：云知聲計劃融資9.12億元、依圖計劃融資75.05億元的IPO分別在今...
本文來源：資本偵探
去年，云從虧了17億，云天勵飛虧了9.4億，第四范式虧了7.5億。現(xiàn)在，他們都在沖刺上市。
在過去一年的時間里，依圖、曠視、云從、海天瑞聲、云天勵飛、格靈深瞳、云知聲等“AI概念股”扎堆涌向IPO。其中：
從問詢的內(nèi)容來看，收入、商業(yè)落地、研發(fā)支出資本化、紅籌架構(gòu)、數(shù)據(jù)合規(guī)及科技倫理等均是審核的關(guān)注焦點，其中一些問題是其他行業(yè)不曾遇到過的。
而另一則二級市場對于AI企業(yè)的估值難點在于，AI公司尚未大量成功上市，很難通過直接對標去進行估值，雖然百度喊出了“All in AI”的口號，但不得不說，市場對于其的估值邏輯還是聚焦在廣告板塊，故也沒有太強的參考性。
技術(shù)造夢還是理想照進現(xiàn)實，這批大多于2010年后成立的年輕公司身價飛漲，在一級市場享受了足夠多的鮮花與掌聲，如今來到了二級市場的檢驗關(guān)口。
上市之難
雖然云從、云天勵飛的成功過會傳遞出了積極訊號，但是AI公司的上市之路還是走的磕磕絆絆。
現(xiàn)已終止科創(chuàng)板上市進程的依圖科技，去年11月就遞交了招股說明書，12月進入“已問詢”狀態(tài)，但是在今年3月主動要求中止，6月恢復(fù)上市審核后又因財務(wù)資料過期而被交易所中止，到6月末，依圖撤回發(fā)行上市申請。7月初，其IPO審核狀態(tài)變更為“終止”。
圖片來源：上交所官網(wǎng)
2019年科創(chuàng)板的開市，以包容性的制度設(shè)計拓寬了一批硬科技企業(yè)的融資渠道。試點注冊制后科創(chuàng)板塊快速擴容，審核速度加快，整體通過率提升成為2020年A股資本市場主旋律。對于對數(shù)據(jù)敏感的AI公司來說，前往海外資本市場的路受地緣政治等不確定性因素影響大（比如曠視受美實體清單影響，中止港交所上市進程，轉(zhuǎn)頭向科創(chuàng)板），這是一個不容錯過的福地。
但是從去年年末開始，監(jiān)管機構(gòu)明顯加快收緊上市標準、加強事前監(jiān)管，以提升首發(fā)企業(yè)整體質(zhì)量。
今年1月29日，證監(jiān)會正式下發(fā)了《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》后，中國證券業(yè)協(xié)會也在1月31日公布了第28次信息披露質(zhì)量抽查的20家企業(yè)名單，進而在后期進行現(xiàn)場檢查，而截止目前，被抽中的20家現(xiàn)場檢查企業(yè)中，只有一家過會，可見現(xiàn)場檢查“威力之大”。
這引發(fā)了回撤潮，今年2月份開始，科創(chuàng)板就有52家企業(yè)終止了IPO進程，其中有禾賽科技、柔宇科技、云知聲、依圖科技、微眾科技等。
為什么云從成為了最順利的那個？兩輪問詢、50個大問題中或許透露了些許原因。
首先，云從的國資背景是獨特的。其孵化于中科院，自然吸引多個國家基金注資，這同時也給云從帶來很多國企客戶，加速技術(shù)落地應(yīng)用。而大部分高科技獨角獸曾接受外資基金。相比人民幣基金，美元基金更有錢，存續(xù)期長，投資周期更長，對風(fēng)險的接受度更高，對高科技領(lǐng)域投資更有經(jīng)驗。但是隨著AI企業(yè)的發(fā)展，以及近幾年國際關(guān)系風(fēng)向的變化，各市場對數(shù)據(jù)保護的敏感程度大幅提升，復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)反而對一批企業(yè)進入二級市場造成了阻礙。
AI四小龍中，除了云從，依圖、曠視和商湯均是VIE架構(gòu)（屬于紅籌架構(gòu)）。VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱“協(xié)議控制”，最開始運用是為了規(guī)避國內(nèi)監(jiān)管對外資準入的限制，現(xiàn)在主要被運用于企業(yè)實現(xiàn)海外上市融資。
科創(chuàng)板對于紅籌和VIE結(jié)構(gòu)的態(tài)度并不明朗，但肯定的是，在上市過程中，這些企業(yè)會面臨更嚴謹?shù)膶徍丝简?，需明確符合《外商投資法》和《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》等法律法規(guī)。
曠視在兩輪問詢中，都重點回答了關(guān)于架構(gòu)的問題，在8月24日更新的審核問詢函回復(fù)文件中也更新了公司實際控制人拆除境外信托架構(gòu)的進展。這無疑會拉長上市的整體周期。
在業(yè)務(wù)層面上看，虧損是AI公司的普遍情況，但對比幾家AI企業(yè)，云從雖然營收規(guī)模不是最大的，但是在虧損控制上做的比曠視和依圖更好。在問詢答復(fù)中，云從明確指出“基于公司測算，公司扭虧為盈的預(yù)期時間節(jié)點為2025年。”
一二級市場的互動
因為技術(shù)的想象力而在一級市場普遍獲得較高估值的AI獨角獸陸續(xù)申報上市，可能會調(diào)整二級市場評價人工智能公司的核心邏輯；二級市場更透明、成熟的投資邏輯也將傳導(dǎo)回一級市場。
由于多數(shù)AI獨角獸企業(yè)還處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)階段很多投資人都用PS（市銷率）為其估值：
這樣計算，這批AI公司在一級市場估值普遍達到20倍以上。與之形成對比的是A股其他人工智能公司：
雖然以上是粗略估計，未將各家公司的主營業(yè)務(wù)做具體細分，但是總體來說，一級市場和二級市場對于AI企業(yè)（或是正在智能化轉(zhuǎn)型的科技企業(yè)）的估值認知有差距。比如二級市場上，像華西證券這樣非?？春每拼笥嶏w的券商，考慮到人工智能產(chǎn)業(yè)加速趨勢 公司龍頭溢價 業(yè)績/產(chǎn)品化率提升趨勢，2021年給科大訊飛的PS也只是12倍（對標2017-2018年告訴增長期），這一數(shù)字遠低于一級市場上頭部公司的均線。
以AI技術(shù)為立身的這批初創(chuàng)企業(yè)，逐漸從純技術(shù)積累階段過渡到落地應(yīng)用上。行業(yè)的發(fā)展和投資行為相輔相成地在進化。當(dāng)“AI是基礎(chǔ)設(shè)施”的共識形成之后，資本冷靜下來，人們看的不僅僅技術(shù)，而是“產(chǎn)業(yè) 技術(shù) 資本”。
“前幾年我們投過一些獨角獸大多是基礎(chǔ)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)；2018年看場景，要創(chuàng)造場景價值；2019年要有數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)項目是否創(chuàng)造出應(yīng)用價值，商業(yè)模式能否成立，要以數(shù)據(jù)來說話；2020年，是‘AI 行業(yè)’的深度滲透?！笨拼笥嶏w旗下的訊飛創(chuàng)投董事長徐景明在一次采訪中說。
可以預(yù)見，這批年輕AI公司的登陸二級市場后，將縮小市場之間的認知差，優(yōu)化自資本市場的估值邏輯——不僅是在給AI技術(shù)估值，更是給商業(yè)前景估。
撕掉AI的標簽
AI賽道在過去幾年脫不掉的標簽是“盈利難”和“虧損巨大”。逐漸地，這些財務(wù)指標也成為了技術(shù)的想象力之外的價值標準。
技術(shù)從實驗室到應(yīng)用場景之后多少會有水土不服。用戶需求差異化，導(dǎo)致人工智能解決方案往往定制化程度高，很難規(guī)?；＜ち业母偁幱至钚袠I(yè)進入價格戰(zhàn)。
這時候，誰先落地，誰先應(yīng)用，誰就掌握了價值的錨點。
電影《AI》
以率先落地AI技術(shù)的安防行業(yè)為例，?？低暱偛煤鷵P忠曾在采訪中對媒體表示：“安防行業(yè)是一個碎片化、場景化的市場，用戶需求差異化和定制化需求明顯，平均回報并不高，每個項目貢獻度都不大?！?/p>
都是做ToB生意，提供AI解決方案的公司毛利率沒有產(chǎn)品易標化的軟件公司高。云從、曠視、依圖三家公司業(yè)務(wù)毛利率基本不超過70%，而且波動較大，趨勢的不確定性強。
大部分AI企業(yè)患了“三高”病（高投入、高虧損、高人才），從曠視、依圖、云從三家目前披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，凈虧損率居高不下。其中云從的虧損率控制要明顯好于其他兩家，這也是它有底氣上市的原因之一。
AI企業(yè)的高虧損率主要來源于巨大的技術(shù)研發(fā)投入，橫向?qū)Ρ热业难邪l(fā)費用和占營收比例，可以很明顯看到它們的入不敷出，自身造血能力不足，技術(shù)潛力尚未完全發(fā)揮出來。
AI公司們并沒有趕上個好時候。當(dāng)前正是估值體系集體迷茫的時刻，多個行業(yè)都在經(jīng)歷自己的調(diào)整期。巨頭們也紛紛入局，在自己的生態(tài)里做AI。
但可以看到的前景是，行業(yè)的方向越來越明確，從實際場景出發(fā)，優(yōu)秀的AI企業(yè)也在往行業(yè)上下游縱向延伸。AI不像之前預(yù)測的那樣“顛覆性改變行業(yè)”，而是潤物細無聲地慢慢滲透。隨著數(shù)據(jù)、技術(shù)、場景的多重疊加，AI定會迎來真正的春天。
~END~
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去年，云從虧了17億，云天勵飛虧了9.4億，第四范式虧了7.5億。現(xiàn)在，他們都在沖刺上市。
在過去一年的時間里，依圖、曠視、云從、海天瑞聲、云天勵飛、格靈深瞳、云知聲等“AI概念股”扎堆涌向IPO。其中：
- 云知聲計劃融資9.12億元、依圖計劃融資75.05億元的IPO分別在今年2月和6月因“發(fā)行人撤回發(fā)行上市申請或者保薦人撤銷保薦”而終止；
- 云從已于7月過會；云天勵飛8月過會；海天瑞聲于今年8月13日正式登陸科創(chuàng)板；
- 曠視科技剛在8月24日回復(fù)了科創(chuàng)板第二輪審核問詢；格靈深瞳則是在8月25日晚間對外披露了第一輪問詢回復(fù)意見；
- 第四范式向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。
從問詢的內(nèi)容來看，收入、商業(yè)落地、研發(fā)支出資本化、紅籌架構(gòu)、數(shù)據(jù)合規(guī)及科技倫理等均是審核的關(guān)注焦點，其中一些問題是其他行業(yè)不曾遇到過的。
而另一則二級市場對于AI企業(yè)的估值難點在于，AI公司尚未大量成功上市，很難通過直接對標去進行估值，雖然百度喊出了“All in AI”的口號，但不得不說，市場對于其的估值邏輯還是聚焦在廣告板塊，故也沒有太強的參考性。
技術(shù)造夢還是理想照進現(xiàn)實，這批大多于2010年后成立的年輕公司身價飛漲，在一級市場享受了足夠多的鮮花與掌聲，如今來到了二級市場的檢驗關(guān)口。
雖然云從、云天勵飛的成功過會傳遞出了積極訊號，但是AI公司的上市之路還是走的磕磕絆絆。
現(xiàn)已終止科創(chuàng)板上市進程的依圖科技，去年11月就遞交了招股說明書，12月進入“已問詢”狀態(tài)，但是在今年3月主動要求中止，6月恢復(fù)上市審核后又因財務(wù)資料過期而被交易所中止，到6月末，依圖撤回發(fā)行上市申請。7月初，其IPO審核狀態(tài)變更為“終止”。
圖片來源：上交所官網(wǎng)
2019年科創(chuàng)板的開市，以包容性的制度設(shè)計拓寬了一批硬科技企業(yè)的融資渠道。試點注冊制后科創(chuàng)板塊快速擴容，審核速度加快，整體通過率提升成為2020年A股資本市場主旋律。對于對數(shù)據(jù)敏感的AI公司來說，前往海外資本市場的路受地緣政治等不確定性因素影響大（比如曠視受美實體清單影響，中止港交所上市進程，轉(zhuǎn)頭向科創(chuàng)板），這是一個不容錯過的福地。
但是從去年年末開始，監(jiān)管機構(gòu)明顯加快收緊上市標準、加強事前監(jiān)管，以提升首發(fā)企業(yè)整體質(zhì)量。
今年1月29日，證監(jiān)會正式下發(fā)了《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》后，中國證券業(yè)協(xié)會也在1月31日公布了第28次信息披露質(zhì)量抽查的20家企業(yè)名單，進而在后期進行現(xiàn)場檢查，而截止目前，被抽中的20家現(xiàn)場檢查企業(yè)中，只有一家過會，可見現(xiàn)場檢查“威力之大”。
這引發(fā)了回撤潮，今年2月份開始，科創(chuàng)板就有52家企業(yè)終止了IPO進程，其中有禾賽科技、柔宇科技、云知聲、依圖科技、微眾科技等。
為什么云從成為了最順利的那個？兩輪問詢、50個大問題中或許透露了些許原因。
首先，云從的國資背景是獨特的。其孵化于中科院，自然吸引多個國家基金注資，這同時也給云從帶來很多國企客戶，加速技術(shù)落地應(yīng)用。而大部分高科技獨角獸曾接受外資基金。相比人民幣基金，美元基金更有錢，存續(xù)期長，投資周期更長，對風(fēng)險的接受度更高，對高科技領(lǐng)域投資更有經(jīng)驗。但是隨著AI企業(yè)的發(fā)展，以及近幾年國際關(guān)系風(fēng)向的變化，各市場對數(shù)據(jù)保護的敏感程度大幅提升，復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)反而對一批企業(yè)進入二級市場造成了阻礙。
AI四小龍中，除了云從，依圖、曠視和商湯均是VIE架構(gòu)（屬于紅籌架構(gòu)）。VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱“協(xié)議控制”，最開始運用是為了規(guī)避國內(nèi)監(jiān)管對外資準入的限制，現(xiàn)在主要被運用于企業(yè)實現(xiàn)海外上市融資。
科創(chuàng)板對于紅籌和VIE結(jié)構(gòu)的態(tài)度并不明朗，但肯定的是，在上市過程中，這些企業(yè)會面臨更嚴謹?shù)膶徍丝简?，需明確符合《外商投資法》和《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知》等法律法規(guī)。
曠視在兩輪問詢中，都重點回答了關(guān)于架構(gòu)的問題，在8月24日更新的審核問詢函回復(fù)文件中也更新了公司實際控制人拆除境外信托架構(gòu)的進展。這無疑會拉長上市的整體周期。
在業(yè)務(wù)層面上看，虧損是AI公司的普遍情況，但對比幾家AI企業(yè)，云從雖然營收規(guī)模不是最大的，但是在虧損控制上做的比曠視和依圖更好。在問詢答復(fù)中，云從明確指出“基于公司測算，公司扭虧為盈的預(yù)期時間節(jié)點為2025年。”
一二級市場的互動
因為技術(shù)的想象力而在一級市場普遍獲得較高估值的AI獨角獸陸續(xù)申報上市，可能會調(diào)整二級市場評價人工智能公司的核心邏輯；二級市場更透明、成熟的投資邏輯也將傳導(dǎo)回一級市場。
由于多數(shù)AI獨角獸企業(yè)還處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)階段很多投資人都用PS（市銷率）為其估值：
- 2020年，云從在上市前完成最后一輪融資后，估值接近250億元。據(jù)其招股文件，同年預(yù)計營業(yè)收入為7.58億元，對應(yīng)PS接近33倍；
- 據(jù)《2020胡潤全球獨角獸榜》，依圖科技估值140億元，2019年收入7.17億元（2020上半年為3.81億元），對應(yīng)PS為20倍；
- 云知聲創(chuàng)辦至今經(jīng)歷 8 輪融資，其一級市場估值達到 70 億元，2019 年其收入為 2.19 億元，對應(yīng) PS 接近 32 倍；
- 曠視2019年完成最后一輪融資，估值已達300億元，2019年收入為12.6億元（2020年前三季度為7.2億元），PS約為24。
這樣計算，這批AI公司在一級市場估值普遍達到20倍以上。與之形成對比的是A股其他人工智能公司：
- 智能語音公司科大訊飛目前市值1228億元，去年實現(xiàn)營收130.25億元，PS為9倍；
- 安防巨頭?？低暿兄?152億元，去年營收達635．03億元，對應(yīng)PS為8；
- 智慧物聯(lián)解決方案提供商大華股份市值671億，2020年營收264.66億元，PS僅為2.5；
- 科創(chuàng)板上市的計算機視覺公司虹軟科技市值173億元，2020年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入6.86億元，對應(yīng)PS為25。
雖然以上是粗略估計，未將各家公司的主營業(yè)務(wù)做具體細分，但是總體來說，一級市場和二級市場對于AI企業(yè)（或是正在智能化轉(zhuǎn)型的科技企業(yè)）的估值認知有差距。比如二級市場上，像華西證券這樣非?？春每拼笥嶏w的券商，考慮到人工智能產(chǎn)業(yè)加速趨勢 公司龍頭溢價 業(yè)績/產(chǎn)品化率提升趨勢，2021年給科大訊飛的PS也只是12倍（對標2017-2018年告訴增長期），這一數(shù)字遠低于一級市場上頭部公司的均線。
以AI技術(shù)為立身的這批初創(chuàng)企業(yè)，逐漸從純技術(shù)積累階段過渡到落地應(yīng)用上。行業(yè)的發(fā)展和投資行為相輔相成地在進化。當(dāng)“AI是基礎(chǔ)設(shè)施”的共識形成之后，資本冷靜下來，人們看的不僅僅技術(shù)，而是“產(chǎn)業(yè) 技術(shù) 資本”。
“前幾年我們投過一些獨角獸大多是基礎(chǔ)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)；2018年看場景，要創(chuàng)造場景價值；2019年要有數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)項目是否創(chuàng)造出應(yīng)用價值，商業(yè)模式能否成立，要以數(shù)據(jù)來說話；2020年，是‘AI 行業(yè)’的深度滲透?！笨拼笥嶏w旗下的訊飛創(chuàng)投董事長徐景明在一次采訪中說。
可以預(yù)見，這批年輕AI公司的登陸二級市場后，將縮小市場之間的認知差，優(yōu)化自資本市場的估值邏輯——不僅是在給AI技術(shù)估值，更是給商業(yè)前景估。
撕掉AI的標簽
AI賽道在過去幾年脫不掉的標簽是“盈利難”和“虧損巨大”。逐漸地，這些財務(wù)指標也成為了技術(shù)的想象力之外的價值標準。
技術(shù)從實驗室到應(yīng)用場景之后多少會有水土不服。用戶需求差異化，導(dǎo)致人工智能解決方案往往定制化程度高，很難規(guī)?；＜ち业母偁幱至钚袠I(yè)進入價格戰(zhàn)。
這時候，誰先落地，誰先應(yīng)用，誰就掌握了價值的錨點。
電影《AI》
以率先落地AI技術(shù)的安防行業(yè)為例，?？低暱偛煤鷵P忠曾在采訪中對媒體表示：“安防行業(yè)是一個碎片化、場景化的市場，用戶需求差異化和定制化需求明顯，平均回報并不高，每個項目貢獻度都不大?！?/p>
都是做ToB生意，提供AI解決方案的公司毛利率沒有產(chǎn)品易標化的軟件公司高。云從、曠視、依圖三家公司業(yè)務(wù)毛利率基本不超過70%，而且波動較大，趨勢的不確定性強。
大部分AI企業(yè)患了“三高”病（高投入、高虧損、高人才），從曠視、依圖、云從三家目前披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，凈虧損率居高不下。其中云從的虧損率控制要明顯好于其他兩家，這也是它有底氣上市的原因之一。
AI企業(yè)的高虧損率主要來源于巨大的技術(shù)研發(fā)投入，橫向?qū)Ρ热业难邪l(fā)費用和占營收比例，可以很明顯看到它們的入不敷出，自身造血能力不足，技術(shù)潛力尚未完全發(fā)揮出來。
AI公司們并沒有趕上個好時候。當(dāng)前正是估值體系集體迷茫的時刻，多個行業(yè)都在經(jīng)歷自己的調(diào)整期。巨頭們也紛紛入局，在自己的生態(tài)里做AI。
但可以看到的前景是，行業(yè)的方向越來越明確，從實際場景出發(fā)，優(yōu)秀的AI企業(yè)也在往行業(yè)上下游縱向延伸。AI不像之前預(yù)測的那樣“顛覆性改變行業(yè)”，而是潤物細無聲地慢慢滲透。隨著數(shù)據(jù)、技術(shù)、場景的多重疊加，AI定會迎來真正的春天。
~END~
搶先預(yù)登記，提前入群交流IOTE 2021展位#?深圳站2021年10月23-25日深圳會展中心（福田）?? ? ? #?參展聯(lián)系：? ? ? 陳江漢先生 13360526899（微信同號）
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